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财务弹性和投融资行为以及企业价值的关系 研究（下） 2012-8-29?14:44:54　　来源：《经济研究导刊》2012?年第?1?期 　　但是，持有现金会引发管理层滥用现金追求个人利益的代理行为，这增加 了保持财务弹性的成本，企业不会过量持有现金来保持财务弹性，而是以股利 或偿债付息的方式将过量的现金支付出去。由于发放现金股利的企业将较易进 入外部资本市场进行融资，从而提高企业的财务弹性，而增加负债会减少企业 的债务能力，这将减少企业的而财务弹性，因此企业会选择股利作为支付过量 现金的方式。当企业缺乏债务能力或是权益融资的成本较低的时候，企业可能 进行权益融资而不是增加负债。在权益定价不是足够低的情况下，为了保持财 务弹性，即便是企业具有债务能力，也可能进行权益融资。Bulan（?2007）[7] 股利与财务弹性关系进行研究的发现，取消股利的企业通常是经营业绩差、风 险增加、财务弹性低、投资增加的企业。在停止发放股利的企业中，有?25%的 企业经营业绩在较短时间内得到了改善，并且在停止发放股利的三年内重新发 放股利，这些企业具有更低负债比率和更高的成长性，此前暂时性冲击导致的 现金流下降使得企业停止发放股利，因此，停止发放股利改善了这些企业的财 务弹性，进而能够是企业抓住更多的投资机会，改善业绩。Oded（?2008）[8] 通过构造一个在风险中性、利率为零且不存在税收和交易成本等假定条件下的 三阶段模型，从财务弹性和自由现金流代理成本的角度分析了股利政策。他发 现以现金支付股利可以降低自由现金流的代理成本，但同时也可能导致投资不 足，而管理层采用股票回购的支付形式则有助于企业保持财务弹性，抓住更多 的投资机会。Lie（2005）发现[9]，增加股利支付的企业通常是那些现金持有 量充足、负债比率较低、面临良好经营环境、经营风险较低的企业，这些企业 具有充分的财务弹性，不会因支付股利而高成本进行外部融资或放弃投资机会， 因此股利支付的增减能够向投资者传递企业的经营风险以及盈余状况等方面的 信息。 　　2.财务弹性与企业价值。Billett?和?Garfinkel（?2004）认为，低成本获 得外部资本的企业具有财务弹性，他们通过建立一个二元市场模型考察了财务 弹性与美国银行集团的企业价值之间的关系[10].在他们的模型中，由于银行证 券在不同资本市场上的资本价格存在差异，银行能够通过套利获益，如果企业 缺乏财务弹性，进入资本市场的成本较高，那么将难以通过套利获益，另外， 对缺乏财务弹性的银行而言，因为进入资本市场的成本较高，其经营将更加依 赖内部资金，从而导致缺乏财务弹性的银行可能因缺乏短缺而放弃放贷获利的 机会，因此，财务弹性从两个方向影响银行的企业价值，具有财务弹性的银行 其企业价值更高。为了最大化银行的企业价值，缺乏财务弹性的银行将增加流 动性资产的持有量，以获得一定的财务松弛，使其能够减少或避免因外部融资 的过高成本而缩减借贷规模。Trigeorgis（?1993）基于实物期权理论探讨了财 务弹性的价值，认为财务弹性能够帮助企业抓住更多的投资机会以及减少各种 不利因素对企业的影响，因而财务弹性可以被视作是一种期权，财务弹性越高 的企业，因而企业价值越高。Gamba?和?Triantis（2008）分析了外部融资的成 本、成长性、持有现金的税负以及资本可逆性等因素对财务弹性价值的影响， 尤其重点分析了基于现金持有量的财务弹性的价值。他们发现当存在外部融资 的成本时，随着现金持有量的增加，尽管其边际价值下降了，但公司总价值仍 是递增的，直到所持现金带来的财务弹性的价值趋近于不存在外部融资成本时 的价值[1].Aslan?等（2008）探讨了企业为什么要建立财务弹性的问题，他们 以?1998?年的亚洲金融危机为研究对象，集中探讨了财务弹性对企业投资的影响， 发现具有债务能力或现金弹性的企业其在亚洲金融危机后的投资支出显著高于 对应的无债务能力或现金弹性的企业，和无财务弹性的企业相比，有财务弹性 的企业其业绩较好[11].Marchica?和?Mura（?2007）以债务能力作为企业保持的 财务弹性的途径，定义持续保持低杠杆的财务政策使企业具有财务弹性，研究 结果表明财务弹性显著提高了企业的未来投资能力，具有财务弹性的企业进行 了更多的投资，这意味着财务弹性对企业的财务行为具有一定的解释力[12]. 　　总结 　　由于资本市场存在各种摩擦因素，为了抓住未来的投资机会以及应对未来 的不利冲击，企业需要保持一定的财务弹性。出于保持财务弹性方面的需要， 企业的投融资行为将作出相应的调整，这最终会影响到企业的价值。保持财务 弹性的主要形式是持有现金和保留债务能力，融资约束、现金预防性动机、财 务保守主义对现金持有和负债融资的论述既有