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上市公司资本结构行业差异分析 （作者:___________单位: ___________邮编: ___________） ? 　　【论文关键词】资本结构 行业特征 面板数据 ?　　【论文摘要】本文基于我国 10 个行业上市公司连续 5 年的面 板数据分行业建立的动态调整模型。研究发现:我国上市公司的资本 结构存在显著的行业差异;资本结构影响因素对不同行业的影响力的 大小和方向也存在很大差异;同时各行业受宏观经济因素的影响,资 本结构的调整成本和资本结构的适宜度也各不相同。 ?　　本文运用面板数据构建了我国上市公司分行业资本结构动态 调整模型,通过对多个行业上市公司连续五年数据的分析,试图对我 国上市公司资本结构行业差异进行较全面的分析,并对产生这些差异 的原因进行解释。 ?　　一、模型变量与动态调整模型 ?　　1.模型变量的选取。本文选择了与行业经营特点紧密相关的 盈利能力、公司规模、成长性、资产可抵押性、非债务税盾和收益 波动性等指标作为影响公司资本结构的因素纳入动态调整模型,指标 代码及计算方法见表 1: ?　　　　　　　　　　 ?　　对于资本结构的度量,学术界普遍采用三种方式:总负债/总资 产,总负债/股东权益,长期负债/总资产。本文采用总负债/总资产 (DEBT)来衡量企业的资本结构。由于采用市场价值计算企业资产价 值存在较大困难,本文的 DEBT 指标采用账面价值计算。 ?　　2.动态调整模型。以上分析表明企业的最优资本结构是由多 个因素综合作用的结果,因此最优资本结构可以表示为: ?　　DEBT*it=β0+β1PR Oit+β2SIZEit+β3GR OWit+β4TANGit+β5NDTSit+β6INVAit+εit(1) ?　　然而,由于企业在调整资本结构时存在调整成本,并不是将资 本结构调整到最优值,而是遵循一个动态目标并运用如下调整模型: ?　　DEBTit-DEBTit-1=δ(-DEBTit-1)(2) ?　　其中: DEBT*it 表示公司第 t 期的最优资本结构;DEBTit 和 DEBTit-1 分别为第 t 年和 t-1 年的实际资本结构;系数 δ 用来度量 资本结构的调整成本,δ 越小,表明企业承担的调整成本越高。将式 (2)调整为 DEBTit 的函数再代入式(1),并加入时间固定效应变量 Tt 和个体特定效应控制变量 μt,以控制与公司个体相关但未被模型包 含的其他资本结构影响因素,最终建立资本结构动态调整模型如下: DEBTit=β0+β1PROit+β2SIZEit+β3GROWit+β4TANGit+β5NDTSit +β6INVAit+(1-δ)DEBTit-1+Tt+μt+εit(3) ?　　模型中 Tt 表示时间固定效应变量,可以理解为宏观经济因素 变动对资本结构调整的影响;εit 为未被观察到的随时间和截面个 体同时变化的剩余误差项。本文所采用的模型与肖作平(2004)和王 皓、赵俊(2004)所采用模型的原理基本一致。因同行业企业一般具 有大致相同的特征,因此模型中并未包含企业特征效应变量。 ?　　二、样本的确定及数据来源 ?　　本文采用的行业分类标准为证监会 2001 年 4 月发布的《上市 公司行业分类指引》,即 13 个行业大类,各行业大类下进一步分行业 门类。本文同时对制造业下的各行业门类也分别进行分析,以考察相 似行业的资本结构差异情况。按照 2001 年证监会官方公布的分类结 果,首先选择在深沪两市 1998 年 12 月 31 日以前上市的所有非金融 类 A 股上市公司;为避免异常值的影响,样本中删除了 1999～2003 年 中曾被 ST 和 PT 的公司及在任何一年中负债率大于 1 的公司;同时为 了保证模型估计的可靠性,考虑到统计中对样本的最低要求,对于样 本小于 30 家的行业不加以分析;最后取得数据完整的 588 家公司 1999～2003 年连续 5 年的完整数据,共 2 940 个观察单元。样本分 属 6 个行业大类,其中制造业公司 338 家,分属 5 个行业门类。各行 业样本分布情况见表 2: ?　　　　　　 ?　　三、实证分析 ?　　1.资本结构行业差异的统计描述与假设检验。将各行业资产 负债率整理后统计描述如表 3 所示。从表 3 中可以发现,行业间各期 负债率的平均值存在较明显的差别。分行业来看,代码为 J 的房地产 业的负债率最高,5 年的平均值为 0.534,然后依次为批发零售贸易业、 综合类行业、信息技术业、制造业和电力、煤气及水生产供应业。 房地产业的负债经营特征明显,批发零售贸易业存在大量的短期负债,而 电力、煤气及水生产供应业投资需求较少,因而负债率也相对较低。 从制造业下的各行业门类来看,机械设备仪表行业的负债率最