德信中国-投资价值分析报告：区域深耕成果卓著，全国拓展增长可期.pdfVIP

公司研究 | 内地房地产 20-Feb-20 区域深耕成果卓著，全国拓展增长可期 买入 (首次) ——德信中国首次覆盖报告 公司是深耕长三角核心城市的成长型房企。我们认为，公司深耕区域的快速发 展和全国化布局持续推进将使得公司增长潜力逐步释放。另一方面，香港成功 上市和海外资本市场平台逐步打开能够进一步优化公司资本结构，同时也能为 公司提供充足发展资金。随着规模提升和资本结构逐步优化，公司的资源获取 和财务优化也将形成正循环，而公司也有望持续稳健增长。 长三角深耕成果卓著，全国化布局持续推进。公司 1995 年起步于浙江，多年 来持续深耕杭州等长三角重点城市。截至2019 年中期，公司总土储约 1225.39 万平，其中长三角约 1034.24 万平，占比约为 84.4% ；杭州、温州、湖州占比 分别为29.7% 、16.2%和10.6%。在深耕长三角区域的同时，公司近年来也加大 了对长三角外区域节点城市的外拓。2019 年上半年，公司首入广州和成都；截 至2019 年中期，公司成都、广州、武汉、九江和上饶土储占比分别为 3.8%、 1.2%、0.6%、7.7%和2.3% 。截至2019 年中期，公司一线和二线土储占比分别 为 1.7%和56.3%，一二线及强三线土储占比约95.4% 。整体而言，公司土储聚 焦核心都市圈，布局城市能级较高，能够充分享受城镇化梯次发展红利。 销售金额快速增长，高效运营支撑发展。受益于前瞻布局和高效运营，公司 2016 年至 2018 年销售额复合增速达 55.5%，2019 年销售额进一步增长 13.8% 至450.8 亿元，中指院排名升至第60 位（2016 ：第74 位）。运营方面，公司采 取 4 个月内动工、5 个月样板示范区开放、6 个月预售、12 个月现金流回正的 高周转模式，项目平均去化率保持80% 以上，回款率约90%。高效的运营及良 好的去化回款将有效支撑公司未来销售规模增长和财务状况优化。 业绩快速增长，财务更趋稳健。2019 年上半年，公司实现营收 35.2 亿元，同 比增长42.4% ；归母净利润10.0 亿元，同比大增 130.0%；毛利率同比提升1.2 个百分点至34.6%，盈利能力持续提升。偿债指标方面，与2018 年末相比（截 至2019 年中期），公司净负债率下降2 个百分点至66% ；现金短债比上升0.09 倍至1.06倍；短期借款占比下降12.2个百分点至51.3%。2019 年上半年，公司 平均融资成本约7.99 %，较 2018 年下降 37 个基点。随着海外资本市场逐步打 开和规模持续增长，公司的财务状况有望进一步优化。 首次覆盖给予“买入”评级，目标价 4.61 港元。预测公司 2019-2021 年核心 EPS 分别为人民币0.60 元、0.76 元和1.01 元，核心净利同比增长22.7% 、27.2% 和 33.6% 。考虑到公司布局城市优质，全国化布局稳步推进，给予 NAV 折让 50%，对应2019 年6.8 倍PE ，目标价为4.61 港元，较现价空间达47% 。 财务摘要(百万人民币) 2015A 2016A 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入 5,695 6,980 6,554 8,212 9,687 12,264 15,893 (+/-)% - 22.5% -6.1% 25.3% 18.0% 26.6% 29.6% 毛利润 592 908 1,533 3,123 3,113 3,894