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反收购条款修订中董事会和股东作用研究 　　【摘要】自2015年“宝万之争”事件升级发酵以来，越来越多的公司加入到反收购条款修订的热潮中。反收购条款修订旨在维护何方的利益？带来的影响对公司而言究竟是好是坏？董事会和股东两大利益群体对反收购条款修订的影响究竟是相向的还是背离的？文章收集了2016——2018年间发生的586起A股非国有上市公司反收购条款修订公告事件，运用事件研究法对以上问题进行了研究。研究发现，非国有上市公司章程中董事会条款修订显著增强了投资者的正向市场反应，而股东条款、第一大股东持股比例、董事会持股比例、科技型企业特性和市值账面比会削弱非国有上市公司章程反收购条款修订的投资者正向市场反应，它们共同构成了影响反收购条款修订经济后果的重要情境因素；但加总看来，董事会条款作用强于股东条款作用，投资者将上市公司章程中的反收购条款修订视为利好信号，表现出显著的正向市场反应。文章实证检验上市公司反收购条款修订的短期市场反应，客观衡量了以上因素对市场反应的影响大小和方向，在丰富反收购条款研究和控制权相关方面研究的同时，又能够为公司制定科学合理的反收购条款提供参考，同时也能为监管部门深化管理提供借鉴。 　　【关键词】公司章程；反收购条款；董事会条款；　　股东条款；科技型企业　　　　一、引言　　近年来，我国市场经济体制不断发展完善，各行各业呈现积极利好发展态势，但是其中出于一些经济利益或非经济利益目的，一些公司不断进行非合理性外部收购，常常表现为敌意收购（敌意收购是指来自外部且不受目标公司管理层及大股东欢迎的公司控制权强行收购行为），导致被收购方利益极大受损。这些“野蛮人入侵”的行径受国内外学者的关注程度日渐攀升。2015年“宝万之争”事件便是众多“野蛮人入侵”事件中极具代表性的事件之一，自其升级发酵以来，各公司已意识到反收购策略在防止收购方非合理性进行外部收购中的重要作用，于是纷纷在公司章程中进行反收购条款修订。通过设置反收购条款，即在公司章程中增加一些限制、防范性条款并将这些条款作为维护自身控制权的工具，将自身被非合理性收购的可能性降至一个可以接受的较低水平，从而能够极大地保证原管理层对公司的控制权不发生转移，使其免受“野蛮人”的侵扰，在不同程度上成功阻击了伺机而动的“野蛮人”。　　据笔者统计，自2016年1月1日至2019年6月30日，中国A股市场上市公司累积共进行1 087次涉及反收购条款的公司章程修订事件，其中2016年94次，2017年125次，2018年394次，2019年上半年474次，可以看出A股上市公司为防范形势日趋严峻的敌意收购行为，不断加快完善反收购条款的步伐。但反收购条款修订究竟是为维护董事会利益还是旨在保护股东权利，学术界目前存在较大争议[1]。现有的反收购条款研究中，大多已实证得出反收购条款对某些指标的影响，例如降低CEO更替概率[2]、降低被收购概率[3]、提升公司绩效[1]等方面的影响，但迄今未有文献探讨董事会和股东两大利益群体对反收购条款修订的影响大小和方向。因此，现阶段仍需要重点关注不同利益群体对于反收购条款修订的影响，需要区分董事会和股东两大主体分别进行验证。　　本文拟从三大方面开展研究工作。囿于2019年度相关上市公司数据难以收集，因此手工收集2016年1月1日至2018年12月30日我国A股非国有上市公司涉及反收购条款的公司章程修订公告，采用文本分析法识别出修订条款中涉及到的反收购条款不同类型，进一步划分为董事会条款和股东条款两大类型，并收集公告日前后五因子模型所需的日因子数据计算累计超额收益率，采用事件研究法观察涉及反收购条款修订公告日前后两大不同类型条款带来的经济后果。选择非国有上市企业原因在于相对于国有上市企业，非国有上市企业更容易在证券市场上被收购，以非国有上市公司为研究对象更容易观察到反收购条款的作用效果。此外，本文从持股比例角度考察了股权结构特征对累计超额收益率的影响，利用第一大股东持股比例和董事会持股比例分别作为股东、董事双方的代表变量，考察两变量对于上市公司的经济后果作用方向和大小。　　从理论意义上来看，本文将不同类型、不同动机的反收购条款划分为董事会条款和股东条款两大种类，并将其量化为可视化数据，明确两大类型条款作用大小和方向；此外，本文发现股权结构是影响经济后果的重要因素，因此反收购条款的利益出发点也不尽相同，有助于我们更好地发掘条款背后的利益博弈关系。从现实意义上来看，上市公司可以结合当下公司现状，明晰当前应当出于何种目的、维护何方权益制定合适类型的反收购策略，进而保证股东和董事会双方权利维持相对动态平衡，从而推动公司长足发展。当下也正值反收购条款修订完善高峰时期，本文研究成果也对修订活动有着重要的参考借鉴价值。　　二、理论分析与假设提出