广发宏观：怎样理解这轮基建周期-20200325-广发证券.pdf

[Table_Page] 宏观经济|专题报告 2020 年3 月25 日 证券研究报告 [Table_Title] 广发宏观 怎样理解这轮基建周期 [Tabl 分析师： 盛旭 e_Author] SAC 执证号：S0260518050001 SFC CE.no: BOF257 021 shengxu@ [Table_Summary] 报告摘要：  基建对经济的影响，实际上包括基建行业 （基建项目运营对经济的贡献）以及土木建筑业 （基建项目建设对经 济的贡献）两部分。 基建投资是固定资产投资完成额（FAI ）的重要组成部分，在整个FAI 中占比27.0% （2017 年）。根据统计局的 定义，基建包括三个行业：交通运输、仓储和邮政业（下简称交运仓储），水利、环境和公共设施管理业（下简 称水利设施），电力、热力、燃气及水的生产和供应业（下简称电热供应），在基建投资中占比最高的水利设施 （47.44% ）、交运仓储（35.35% ）属于第三产业，电热供应（17.21% ）属于第二产业。 基建投资在经济中所创造的产值并不仅仅局限于它所包含的三个行业，还包括往往被市场忽略的施工建设部分， 后者主要反映在土木建筑业对经济的影响。前者反应了基建项目运营对经济的贡献，后者反应了基建项目建设 对经济的贡献。根据2017 年支出法核算，基建行业在GDP 中权重分别为2.9% ，0.8%，0.8%，土木建筑业占 比为7.5%，合计12.0%。  财务支出法逐步取代形象进度法的统计口径切换带来前后数据不可比的问题，我们倾向于用微观数据（上市公 司数据）做更细致的跟踪。GDP 支出法中的固定资本形成与固定资产投资完成额规模之间历来存在显著的规模 差异，有时候甚至会方向背离，原因并不仅仅在于统计口径差异；更重要的是地方政府上报固定资产投资数据， 尤其基建投资数据存在偏高可能。2017 年起，统计局逐步开展投资统计改革试点工作，以财务支出法逐步取代 形象进度法。 统计制度改革一方面提高了数据统计质量，另一方面也使改革前后存在统计口径不可比的问题。2018 年以来基 建投资增速的大幅下降固然存在政策边际收紧、投资力度收缩的因素，另一方面也是统计数据挤水分的结果。 对基建类上市公司财务数据的拆解有助于我们更好地理解基建周期。如前所述，基建项目的融资主体主要是基 建类行业，而建设主体则主要是建筑类企业，两类企业需分别跟踪。  基建的完整周期包括立项和审批、融资、施工建设、竣工与运营。基建的施工周期大约滞后于融资周期3-4 个 季度；运营周期大约滞后于融资周期两年左右。在地产领域，我们可以根据新开工、施工、竣工等指标跟踪建 设周期，基建实质上也应一样。我们可以把基建的完整周期理解为立项和审批、融资、施工建设、竣工与运营。 立项和审批可通过发改委网站动态跟踪；融资、施工建设、项目运营有宏观指标对应，但宏观指标的信息有限， 同时也存在公布频度低、数据质量不高等问题，通过与上市公司财务数据比照观察，可以更深入地把握基建周 期的内