券商转债的基本面和配臵价值分析.PDFVIP

2 固定收益研究 证券研究报告 固定收益专题报告 2019 年09 月19 日 [Table_Title] 券商转债的基本面和配臵价值分析 [Table_Summary] 投资要点：  券商行业发展趋势分析 证券行业的长期和短期逻辑。工业化时代最合适的融资方式是间接融资和债权融资， 而创新产业、服务业等最适合直接融资和股权融资。我国目前正处于工业向服务业 转型的过程中，股权融资市场和券商等股权融资机构或将迎来长期发展良机。而短 期来看，券商行业盈利的“顺周期”特征导致券商股具备较强的 BETA 属性，19 年权 益市场回暖加上资本市场改革加速，带动券商股盈利回暖，股价走强。 行业发展趋势：重资产与大投行，头部券商受益。传统的券商盈利模式以轻资产为 主，随着行业竞争加剧，市场佣金率大幅下滑，券商重资产业务占比提升成为重要 相关研究 趋势。而科创板的落地和注册制的推进使投行业务的模式发生变化，未来也有较大 [Table_ReportInfo] 《同业继续压降，风险偏好续降— 的发展空间。在金融供给侧改革的大背景下，金融资源向头部券商集中的趋势更加 —从上市银行中报看债市走向》 2019.09.10 明显，行业集中度有望提升，资本实力强的头部券商有望在竞争中取得优势。 《信用基本面偏弱，耐心等待信用  券商转债正股比较 修复——从上市公司中报看企业信 我们重点比较国泰君安、长江证券、广发证券、浙商证券四只转债正股的基本情况。 用基本面》2019.09.06 业绩方面：19 年整体回暖。随着权益市场的回暖，19H1 券商股业绩普遍回升。从 《地方隐性债务会如何化解？—— 增速来看，国泰君安的业绩波动较小，经营较稳健，广发证券的业绩波动则略大于 地方隐性债务系列专题之四》 2019.09.03 国泰君安。长江证券的业绩波动最大，18 年归母净利润大幅负增，19H1 归母净利 润则大幅正增，浙商证券近三年来归母净利润复合增速最低。 ROE 和杠杆：广发ROE 最高，国泰君安杠杆率最低。四只券商中广发证券的ROE 最高，主要是其ROA 和杠杆率均较高。国泰君安的ROE 低于广发，主要是其杠杆 率相对较低，经营偏稳健。长江证券的ROA 显著较低，对其ROE 有所拖累。浙商 [Table_AuthorInfo] 证券的杠杆率较高 （与广发接近），经营风格偏积极。 收入结构：国君业务均衡，广发、长江弹性较高。国泰君安各业务中重资产业务和 轻资产业务的收入占比均在50%左右，业务结构均衡，经营较稳健。广发证券的经 纪和资管业务占比高，而自营和信用业务波动大，同为大型券商，业绩弹性要高于 国泰君安。长江证券的经纪业务和自营业务占比较高，业绩弹性最强。浙商证券的 期货业务收入占比高，但毛利较低，利润贡献还是依靠自营和经纪业务。 资本实力：大券商资本实力明显较强。四只券商中国泰君安的净资本规模最大，广