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中外企业融资结构比较分析 郑荣鸣 (厦门大学金融系　361005 【摘要】根据企业优序融资理论及发达国家企业的融资实践,企业优序融资的模式是先内源融资,再债务融资, 企业优序融资理论始于美国经济学家莫迪利亚尼(M odigliani和米勒(Miller在1958年提出的著名的M2M定理及其修正理论,以后经过权衡理论、激励理论、不对称信息理论及控制权理论的补充和完善,形成了现代企业优序融资理论。该理论的主要观点是:(1由于企业所得税的节税利益,债务融资可以降低企业的融资成本,增加企业的价值,即负债越多,企业的价值越大。但是,随着企业负债比例的提高,由债务上升而形成的企业风险和费用增加,企业陷入财务危机甚至破产的可能性增加,从而导致企业价值下降。因此,企业最佳融资结构应该是在负债价值最大化与债务上升所带来的财务危机成本之间的平衡点,所以,企业应适度负债。(2由于信息的不对称,企业经营者对企业状况比外部投资者有更多的了解,后者往往是根据前者的融资决策判断企业的经营状况。债务融资是一个积极的信号,它表明经理者对企业未来的收益有较高的期望,传递着经理者对企业的信心并激励经理者努力工作,从而使外部投资者对企业的发展前景充满信心,由此可以提高企业的市场价值,降低企业的融资成本;而股权融资则是一个不被看好的消极的市场信号。同时,债务融资带来的控制权损失最小,比股权融资更能有效地防止企业被兼并,但债务的增加会使企业陷入财务危机。所以,在市场经济条件下,企业优序融资的模式是先内源融资,再债务融资,最后才是股权融资。 西方经济发达国家企业的融资结构与优序融资理论所建立的优序融资模式基本上是一致的。美国、英国和德国企业都具有明显的内源性融资的特征,在其融资结构中,内源融资的比重都超过50%,分别为6411%、6616%和5912%,日本相对比较低,占3513%;在外源融资中,美、英、日、德四国都以银行贷款为主要,比重都在20%以上,特别是日本高达4017%;而通过发行股票和债券融资的比重都不到10%,但在这不到10%的直接融资中,美国主要为债券融资,占913%,股权融资仅占018%,英国、日 本和德国则是股权融资的比重略高于债券融资,但它们其他融资所占的比重都比较高,分别为812%、1310%和1512%,大大超过股权融资的318%、314%和212%。(迟福林,1998 由此可见,虽然美、英、日、德四国在融资结构上有一定差异,但在本质上并没有什么区别,都以内源融资为首要,债务融资(包括银行贷款和发行债券次之,股权融资的比重最小。即便在美国这样股票市场发达的国家,债务融资仍是企业一种重要的融资方式,这也可以从国际资本市场债券与股票年发行量的对比中得到印证。在国际资本市场上,债券的发行规模远远超过股票(孙杰,1998,债券与股票的平均年发行量之比是18∶ 1。 与发达国家相比较,我国企业的融资结构却是另一种情形①:以外源融资为主,外源融资在企业融资结构中所占的比重高达80%以上,内源融资的比重不到20%,而那些未分配利润为负的上市公司几乎是完全依赖外源融资。在外源融资中,有50%是来源于股权融资,而且这一比例还将随着我国股票市场的发展而继续上升,因为我国企业普遍热衷于发行股票与上市,已上市的公司更是充分利用一切可以配股和增发新股的机会进行股权融资,而对债券融资反应很冷淡。据统计,从1987年至2002年的15年间,我国正式批准发行的企业债券约2000亿,而从1991年至2000年的10年间,股权融资总额超过了5000亿。而在已发行的企业债券中,拥有股权融资渠道的上市公司进行债券融资的比例是很低的,例如,在1998年发行的147亿元企业债券中,只有不到2%是由上市公司发行的。可见,我国企业(上市公司的融资顺序是:首选股权融资,而后债权融资,最后才是内源融资,与优序融资理论完全背道而驰。 二、影响中外企业融资结构的因素分析 为什么中外企业会有完全不同的融资结构,而且是相悖的融资顺序?笔者认为,企业的融资结构要受企业制度、融资成本、市场环境等因素的制约,而这些制约企业融资结构的因素在我国与发达国家之间存在着较大的差异,具体体现在: 1.债务融资和股权融资相对成本的差异 融资成本应该说是企业制定融资策略首要考虑的一个重要因素。债务融资和股权融资各有相应的成本,但其成本主要都为利息或股息支出、筹资费用及纳税等。在发达国家成熟的金融市场上,债务融资成本通常是低于股权融资成本。因为债务融资包括银行贷款和发行企业债券,银行贷款和企业债券的利息支出可以在税前扣除,具有节税效应;而股息却存在公司所得税和个人所得税的“双重纳税”问题。而且银行贷款手续简便,筹资费用可忽略不计,而债券发行的程序较股票简单,要求也比较低,从而发行费用也较股票少。因而债务融资的成本一般低于股权