房租资本化丶模型误设与房地产投机泡沫基于北京丶上海和广州住房二级市场的研究.pdfVIP

房租资本化、模型误设与房地产投机泡沫： 基于北京、上海和广州住房二级市场的研究 王艺明‘ 内容提要本文主要研究投机泡沫是否存在于房地产价格中。本文考虑到模型误设争投机泡 沫都表现为不可观测变量，因此构建了状态空间模型，并采用广义卡尔曼滤波法估计变动的风险贴 水和模型误设变量。经验结果显示，若以固定利率无套利模型来拟合国内房地产市场数据，会存在 较严重的模型误设问题，从而无法判断是否存在投机泡沫。采用时变风险贴水房价模型则有较好的 解释能力。研究发现北京和上海两地房地产市场存在显著的投机泡沫，而广州则相对不显著。 关键词模型误设投机泡沫正交检验时变风险贴水广义卡尔曼滤波 一绪论 房地产业是国民经济基本载体，规模大、关联度广，房地产市场的繁荣发展对国民经济保持稳定发展 起到重要作用，但同时也带来了相关行业投资过度并影响国家的金融安全和社会稳定问题。这是由于房 地产很容易演变为投机品，其投资过度不仅可以引发房地产本身产业过热，出现房地产投机泡沫，而且还 能够通过后向关联产业的需求拉动和前向关联产业的供给推动，引发经济过热。更为严重的是，由于巨 大的经济惯性，即使政府采取强有力的宏观调控措施，经济也很难实现平稳的“软着陆”，常常带来经济的长 期紧缩或停滞。上世纪90年代中后期东南亚地区房地产泡沫的破灭成为其金融危机产生的重要原因之一。 中国房地产市场改革尽管在20世纪90年代就已经开始启动，但真正的深化改革始于1998年中国 住房体制改革的纲领性文件《关于进一步深化城镇住房制度改革，加快住房建设的通知》的出台。该文 件决定自当年起停止住房实物分配，建立住房分配货币化、住房供给商品化和社会化的住房新体制。这 使得房地产业的发展翻开了新的一页，房地产开发投资增长率连续7年保持两位数的高速增长，2000年 以后更是高达20％二30％。中国加入世界贸易组织、北京申奥和上海申博的成功，进一步为房地产业的 发展注入了新的活力。在目前流动性过剩和人民币升值背景下，中国房地产市场的投机性呈上升趋势， 再加上地方政府为提高业绩、企业为扩大利润以及个人房贷消费等因素，致使国内房地产快速增长态势 ·王艺明：厦门大学财政系宏观经济研究中心361005电子信箱：wym@xmu．edu．cn。 重大项目(05J．ID790075)、福建省高等学校新世纪优秀人才支持计划及厦门大学王亚南经济研究院资助。 ·59· 世界经济拿2008年第6期 房租资本化、模型误设与房地产投机泡沫：基于北京、上海和广州住房二级市场的研究 短期内难以逆转。 “国六条”，紧随其后，九部委出台了进一步细化的“十五条”。2007年“穗七条”的颁布、“90／70”政策的 继续落实、频频加息、提高存款准备金率和9．27房贷政策的出台，反映了国家调控力度在逐渐加大。但 与此同时，房地产价格却逆势上涨，从2004年开始，商品房价格出现两位数增长并超过居民收入增长，特 别是2007年的房市对各项政策具有极强的免疫力，房价的上涨幅度超过以往所有年度。政策调控并没 有收到预期的效果，在这样一个大背景下，畸高的房价成为全社会最为关注、最具争议性的焦点问题之 一。同时，房地产业供给结构不合理、一些地方政府的寻租行为、房地产市场秩序混乱、住房保障制度严 重滞后、信贷渠道单一等一系列问题也浮出水面。 本文旨在针对目前中国房地产市场的发展状况，借鉴国内外泡沫经济理论的研究成果，尝试运用规 范的经济学方法对中国的房地产市场进行分析，并对房地产实际价格进行分解，构建能较为准确反映中 国房地产业发展的价格影响机制，并在此基础上对中国房地产市场的泡沫程度进行度量和检验。 二文献述评 国内一些学者对房地产价格泡沫问题进行了理论和经验研究。项卫星等(2007)认为，房地产热潮形 成的重要原因是银行资金的持续推动。周京奎(2005)从信念和反馈效应出发，分析了银行、开发商和置 业者间互动行为导致房地产价格不断上升和房地产泡沫形成的机制。许承明和王安兴(2006)指出，当合 同本身不完善或违约成本很低时，投资者就