阿里巴巴-市场前景及投资研究报告：里程碑，阿里商业体.pdf

海外公司报告 | 公司深度研究 阿里巴巴（BABA.US ） 证券研究报告 2020 年06 月03 日 解锁 美元里程碑，阿里商业体扬帆再起航 -FY4Q20 业绩点评 财年收入突破5,000 亿，淘宝天猫收入占比首次降至50%以下 本季度阿里总收入同比增长22.3%至1,143.1 亿元，超市场预期6.8% 。其中， 核心商务业务收入同比增长19.0%至938.7 亿元，云计算业务同比增长58.1% 至122.2 亿元，文娱业务同比增长4.8%至59.4 亿元，创新业务及其他收入 同比增长89.6%至 22.9 亿元。 影响公司盈利能力，本季度公司调整后 归母净利润同比增长11.6%至251.0 亿元，超预期 50.4% ，净利率同比降低 2.1pct 至22.0% 。从全财年角度（2Q19-1Q20 ），公司总收入同比增长35.3% 至 5,097.1 亿元，其中淘宝天猫广告佣金收入同比增长 18.8%至 2,464.8 亿 元，占总体收入的48.4% 。公司调整后归母净利润同比增长40.3%至1,413.4 亿元，净利率同比提升1.0pct 至27.7% 。 广告佣金业务短期受到一定影响，但 下用户仍有快速增长 本季度阿里淘宝天猫广告及佣金业务收入达 454.1 亿元，在 冲击下同 比增长仅1.1% 。本季度Non-GAAP EBITA 达339.9 亿元，同比减少2.0% ， 利润率同比降低 2.7pct 至 61.8% 。尽管 影响业务表现，但用户仍有快 速增长。本季度阿里国内电商业务移动端MAU 同比增长17.3%至8.46 亿， 环比净增2,400 万（vs. 1Q19 净增量2,200 万），年化活跃买家同比增长11.0% 至7.26 亿，环比净增1,500 万（vs. 1Q19 净增量1,800 万）。用户的快速增 长带动平台成交额，阿里淘宝天猫全财年成交额达 6.6 元，同比增长 15.1% 。其中，淘宝3.4 元，同比+8.7% ，天猫3.2 元，同比+22.6% 。 新零售业务快速成长，本地生活与支付宝协同持续 本季度阿里新零售业务（国内核心商务其他业务）收入同比增长 88.4%至 255.0 亿元，全财年收入同比增长115.2%至862.7 亿元。截至1Q20 ，盒马 鲜生门店数量达到207 家，财年净增72 家（vs. 上一财年净增98 家）；阿 里商业平台（淘鲜达为主）为高鑫零售带来约 10%的收入。本地生活业务 方面，阿里本季度消费者服务业务收入达48.4 亿元，同比减少8.1% ，支付 宝带来约40%的新增用户（vs. 4Q19 48% ）。 阿里云龙头增速不减，菜鸟协同作用增强 本季度阿里云业务收入达122.2 亿元，同比增长58.1% ，全财年收入超400 亿元，同比增长62.0% 。阿里云继续维持龙头地位，Q4 市场份额达46.4% ， 继续领先市场。物流方面，本季度菜鸟收入同比增长 28.2%至 49.5 亿元， 全年收入同比增长49.4%至222.3 亿元。菜鸟持续发挥集团协同价值。对内， 菜鸟通过数据洞察提升核心业务效率，降低履约成本；对外，为更多商家 提供“菜鸟履约”，为海内外商家提供国际寄件服务。 变化隐含长期利好，龙头价值不减 短期由于服装等耐用品需求受限影响阿里核心电商业务，但从长期来看， 阿里有望从多个维度受益：1 ）低线城市用户具备涌入契机，拓宽用户天花 板上限；2 ）淘宝直播持续出圈，拉动用户粘性与复购；3 ）生鲜电商需求 旺盛打下品类扩充的基础，长期渗透率存提升潜力；4 ）阿里旗下钉钉在 中快速发展，利好2B 业务开展。 投资建议：我们预计 FY2021-FY2023 调整后归属股东净利润分别为 1,805 亿元/2,284 亿元/3,034 亿元，分别同比增长 27.7%/26.5%/32.8% 。考虑到公 司龙头价值与 长期利好，我们认为阿里的合理市值为7,600 亿美元， 折合每ADR 约284 美元，有37%的增长空间，给予买入评级。 风险提示：宏观及政策监管风险；竞争加剧风险；新业务增长放缓风险；