2020年利率中期策略展望和分析报告0603.pdf

固 定 收 证券研究报告 益 债 ＃title ＃ 券 研 紧握票息，笑对折返 究 ——2020 年利率中期策略展望 ＃createTime1 ＃ 2020 年6 月2 日 投资要点 ＃summary ＃ ＃assAuthor ＃ ⚫ 第一部分：2020 年1 月至今，大类资产反映的宏观逻辑 ➢ 1 月以来，全球及国内大类资产围绕着 “经济弱复苏—公共卫生事件冲击下的 避险升温—流动性宽松风险偏好回升—全球 risk-off —海外流动性冲击—美元 流动性危机解除—海外复工+贸易摩擦升级，风险偏好阶段性回落”的逻辑演变。 ⚫ 第二部分：基本面：确定的填坑期VS 不确定的节奏 ➢ 海外市场：欧美复工进行时，新兴市场为主要风险点。新兴市场风险的三个关 键词： 、债务、强美元。欧美经济修复可能持续至2021 年，下半年全球通 缩风险大于通胀风险。 ➢ 国内：宏观风险大于微观风险，经济填坑未完成。①3 月以来，国内经济表现 出非均衡修复的特征：生产端修复快于需求端；投资内部分化，地产好于基建 好于制造业；消费修复偏慢，但也在积蓄力量。②经济修复的后续演绎路径， 中期大概率会看见二阶拐点：需求的回升可能仍有天花板，经济修复的斜率可 能先陡峭后放缓，生产最终可能回复到与需求相匹配的位置。 ➢ 政策：产出缺口的位置决定了逆周期政策继续保持力度。今年的外部冲击放大 经济短期波动，逆周期政策的空间和弹性明显打开。弱化经济目标并非放弃推 动经济修复，当前经济落后于潜在增速，意味着逆周期调控仍有望持续发力。 政策组合的发力点进一步延续调整：货币为盾，信用作矛。 ⚫ 第三部分：市场结构，宏观到微观的映射，对市场收益和风险的探讨 ➢ 推升债市波动率的因素：外生冲击+利率定价框架的不稳定+交易资金增多。当 前的情况也与过去有明显的不同：a. 冲击下的经济的演变路径与过去需求 驱动的路径可能差别较大，政策面临高度的不确定性。b.政策兼顾的目标增多， 货币政策趋势性转向的门槛目前较高，但阶段性的微调不排除会出现。 ➢ 微观层面的生态变化也会放大市场的波动：1 ）负债属性变化，意味着负债成本 的相对刚性短期难以缓解。2 ）净值化趋势，债券市场的趋势性资金增多。 ⚫ 第四部分：大波折大反复，资本利得让