金融计量第十一章三因素资产模型与eviews：综合案例.doc

第十一章 三因素资产模型与Eviews：综合案例 汪昌云 中国人民大学财政金融学院 教授 张成思 中国人民大学财政金融学院 教授 戴稳胜 中国人民大学财政金融学院 副教授 O 本章内容梗概 三因素资产定价模型 三因素模型的实证步骤 三因素模型实证分析与Eviews 导读 ? 三因素资产定价模型是在CPAM对资产收益率变动缺乏解释力 的背景下，由Fama和French于1993年提出的。 ? 该模型从风险收益角度出色地解释了股票超额收益率现象。 随后的大量文献证实了该模型的解释力，目前该模型中已在 理论界和实务界得到广泛运用。 三因素资产定价模型 ? 模型产生背景 ? 实证研究发现CPAM模型难以充分解释资产收益率的变动，并称之 为市场的异象。 ? 与此同时，CPAM模型之外的一些因素却对此有很强的解释力，如 规模、账面市值比、收益价格比、资产负债率等。 ? Fama和French在1993年的论文“Common Risk Factors in the Returns on Stocks and Bonds”中正式提出三因素模型，从风险 收益角度出色地解释了超额收益率现象。Fama和French（1996） 进一步证明三因素模型能解释除中期收益动能以外的所有异象。 三因素资产定价模型 ? 模型定义 ? 资产组合的超额收益率可以由三个风险因素解释，分别是与市场 相关的风险因素-市场超额收益率(Rm? Rf)、与规模相关的风险因 素-规模因子(SMB)、与账面市值比相关的风险因素-账面市值比因 子(HML)，三因素模型为： R ? R ? ? ? b R ? R ? s SMB ? h HML ? ? ( ) it ft i i mt ft i t i t it ? 其中Rit-Rft是组合i的超额收益率，等于t时期组合i的收益率与 无风险利率之差；Rmt-Rft等于t时期市场收益率与无风险利率之 差；SMBt等于t时期小公司组合的收益率与大公司组合收益率之差 ；HMLt等于t时期高账面市值比值组合的收益率与低账面市值比值 组合的收益率之差。 三因素资产定价模型 ? 三因素模型与其他资产模型的异同 ? 相同点 ? 三因素模型与马科维茨的资产组合理论、CPAM模型在解释资产收 益率方面的思想一脉相承，均认为资产收益率是收益与风险权衡 的结果，即高风险高收益，反之亦然。 三因素资产定价模型 ? 比较优势 ? 首先，该模型从风险收益角度完整解释了很多市场异象，刻画了 除系统性风险之外的新风险，并经过实证检验，最终将众多影响 因素浓缩为两个-规模因子和账面市值比因子。 ? 其次，如果规模因子和账面市值比因子是风险的代理变量这一条 件成立，则与CPAM的理想状态相比，三因素模型对风险的刻画更 全面、更接近现实。 三因素资产定价模型 ? 衡量三因素模型的实证目标： ? 首先，三个解释变量的系数应显著为正 ? 其次，截距项应不显著异于0，这一点保证了三个风险因素能全面 解释资产收益，即不存在经风险调整后的超额收益率 ? 第三，模型的拟合度R2较高 ? 经过实证检验，三因素模型能充分解释超额收益率现象。同时也 表明任何投资策略都不能获得经风险调整后的超常收益，这是对 有效市场假说的有力支持。此外，三因素模型对债券组合的收益 率变动也有显著的解释能力。 三因素资产定价模型 ? 三因素模型的不足 ? 首先，无论是短期、中期还是长期，收益动能是广泛存在的，但 三因素却不能有效地解释这一问题。 ? 其次，尽管Fama和French试图将规模因素和账面市值比解释为风 险因素，但缺乏足够的理论支持。 ? 例如，Debont和Thaler（1987）、Lakonishok（1994）认为之所 以存在账面市值比效应，是由于投资者对公司基本面的过度反映 造成的。Daniel和Titman（1997）也认为规模因素和账面市值比 并不是风险因素，而是公司特征，简称“特征因素”，它们代表 投资者偏好，并决定收益率的高低。 三因素资产定价模型 ? 实证检验 ? Daniel和Titman（1998）否定了三因素模型支持特征模型。 ? Lewellen（1999）发现三因素模型能比特征模型更好地解释股票 收益在时间序列上的变化。 ? Davis等（2000）认为短期证据支持特征模型，但长期证据仍支持 三因素模型。 ? 很多实证研究表明三因素模型能较好地解释其它国家的股票收益 ，如Rouwenhourst（1998）研究了20个市场共1705家上市公司， 发现新兴市场股票决定因素与发达国家类似。 三因素模型的实证步骤 ? 运用三因素模型解释股票收益率的变动的步骤 构建股票组合 计算三因素模型 的各个指标 回归分析 三因素模型的实证步骤 ? 第一步：构造股票组