后隐性债务时代的城投债投资策略-20200605-华西证券-53页.pdf

仅供机构投资者使用 证券研究报告 后隐性债务时代的城投债投资策略 固定收益首席分析师：樊信江 SAC NO：S1120519100006 固定收益分析师：颜子琦 SAC NO：S1120520010001 研究助理：孙嘉伦、张伟 2020年6月5 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 报告摘要 隐性债务化解了吗？ 2018年-2020年是一轮隐性债务小周期，从暴露风险到靴子落地再到以时间换空间予以化解，化债是近三年城投投资不可 回避的关键词。那么隐性债务真的被化解了吗？我们发现结果不容乐观： （1）债务越化解越多：除了内蒙、青海、东北等少数城投债认可度较低的区域外，其余省份城投债余额仍在高速增长。 （2）城投打开了四扇新“后门”： ①通过贴息发行票据，使无息负债有息化，成为新“非标”； ②大规模发行永续债，由于城投永续债首个发行高峰是2017年，而多数期限是3+N，今年将成为永续债回售高峰； ③影子公司( “一套人马，两块牌子”），表面上与发债城投无股权关系，而管理层却是原班人马。这类影子公司普遍规 模小、资产虚、负债多、成本高，依赖发债城投进行担保增信，本息偿还压力最终通常归属发债城投。 ④明股实债屡见不鲜，控股模式应关注少数股东权益，参股模式应留意长期股权投资。 （3）债务结构未见改善： ①绝对多数省份资产负债率继续提升，其中陕西城投平台2019年资产负债率较2018年提升超过6个百分点。 ②银行借款占带息负债的比例持续下降，2019年以来银行置换隐性债务的成果并未体现，城投依赖直接融资问题依旧； ③短期负债占比继续提升，2019年以来市场几度遭遇资产荒，城投发债难度降低，而城投并未借助良好窗口储备长期限 、低成本负债。 ④区域社融数据显示部分省份非标继续扩张，青海、甘肃、江苏、海南、河南表外融资比例较高，占比均在10%以上。 我们认为隐性债务并未得到有效化解，城投债务风险只是被流动性宽松暂时掩盖，明年无风险收益率和信用利差或面临 双杀，城投的“雷声”大概率再起，建议投资者谨慎下沉，不要在牛市中无意间埋下未来的雷。 显性债务可以无限增长吗？ 部分省份显性债务率已经超过100%：天津/贵州/内蒙古/福建/辽宁地方债余额均高于当地综合财力。 专项债利息偿付已奏响显性债务压力的序曲：地方债本金通常通过借新还旧进行滚动，地方一般债利息列入一般财政支 出，收支缺口由中央转移支付解决，地方专项债利息列入政府性基金预算支出，主要依赖地方政府偿付。当前部分地区 专项债利息已经出现偿付压力，海南/黑龙江/宁夏/天津/西藏/新疆政府性基金净额对专项债利息的覆盖倍数较低。 从全口径债务率看，云南、天津、甘肃、江苏、重庆排名居前；从修正后的隐性债务率来看，天津、重庆、云南、西北 压力较大。显隐性债务最终将回归到城投定价的中心位，谨慎规避未来流动性收紧后的估值与信用风险。