如何看待降准降息的政策效果.docxVIP

2018 年以来，中国人民银行不断进行降准降息操作，中国进入货币政策宽松周期： 依据央行行长易纲在今年陆家嘴论坛上的讲话，2018 年以来中国人民银行已经进行了 10 次降准并释放了超过 8 万亿元的超额准备金；我国自 2019 年 11 月起已经进行了 3 次降息操作，MLF 利率已经从 3.30%降低至 2.95%。受双降宽松的带动，5 月末 M2 与社会融资规模增速分别为 11.1%与 12.5%，明显高于去年同期水平。后疫情时代，央行全力支持“六稳”“六保”工作的重心更多集中于宽信用，但是近期央行货币政策边际趋于中性，降准降息对宽信用的带动作用是否有变化？本篇将通过对降准降息政策效用的分析，为后市货币政策研判提供参考。 ▍ 如何看待降准效果？ 降准之水流向何处？主要形成信贷与债券投资。2018 年初至 2020 年 5 月末，央行 通过 10 次降准合计投放流动性约 80800 亿元，在计算诸如逆回购、MLF、TMLF 以及国 库现金定存的影响后，货币政策工具共投放了约 74500 亿元的超额准备金。从货币政策工 具投放的结构来看，降准政策承担了大部分的央行流动性释放，若按货币乘数中枢 6 倍进行估算，2018 年至今的货币政策流动性投放可以带动约 45 万亿元的广义货币，同存款类机构信贷收支表总量的扩张额度（约 50 万亿元）基本相等。观察存款类机构信贷收支表结构，降准期间银行信贷投放与债券类投资占比增大；而同业资产、股权类投资占比减少。 表 1：银行资产结构变化（%） 2018.06 2018.12 2019.06 2019.12 2020.05 客户贷款 56.00% 57.13% 58.11% 59.12% 59.87% 债券投资 18.57% 19.32% 19.49% 19.81% 19.98% 中央银行存款 9.86% 9.34% 8.70% 8.35% 7.32% 同业资产 6.25% 5.87% 5.83% 5.62% 5.41% 股权及其他投资 9.33% 8.34% 7.88% 7.11% 7.43% 资料来源：Wind, 降准的宽信用效果几何？效果立竿见影，但效率有所下降。目前央行投放的中长期流动性资金成本较低：在不考虑降准置换货币政策工具回笼的前提下，降准释放的超额储备 机会成本即为法定准备金利率与超额准备金利率之差，前期为 0.9%，当前为 1.27%；而MLF、TMLF 投放的资金期限较长，其政策利率（2.95%-3.30%）与当前定期存款利率相差也不大。因此如果我们观察央行投放的中长期限资金（MLF、TMLF 以及降准资金的总额）与当期新增信贷总额的变化，我们可以发现央行中长期流动性投放基本可以解释新增信贷量的变动。虽然央行使用降准等手段拉动信贷的效果立竿见影，但其宽信用的效率却在下降：①货币乘数的增长无法赶上其上限的增长，从 2018 年至今央行平均法定准备金率从约 14.5%降低至了约 9.5%，其对应的货币乘数上限即可以上升 3.9 左右，但货币乘数实际值仅上升了 1.2，货币乘数与其上限的差距逐渐拉大；②在当前降准周期内，“新增信贷/（MLF+TMLF+降准投放）”这一比率正在下降，目前该比率在 5.4 左右，低于 2019年水平，通过投放中长期流动性拉动信贷的效率有所降低；③债券投资也挤占了一部分信贷资源，从银行全部资金运用的变动结构来看，债券投资增量的占比已经占到了 20%左右， 贷款增量的占比已经从近 100%下降至约 68%；虽然在货币银行学信用创造的意义上，债 券投资同发放信贷没有区别，但是却一定程度上挤压了小微信贷的信贷资源，毕竟广大中小微企业往往不具备发债融资的资质。 图 1：2018 年初至 2020.5 货币投放统计 （亿元） 图 2： 长期限数量投放能立竿见影地拉动信贷增长（亿元） 90000 70000 50000 30000 10000 -10000 2018年年初-2020年5月货币政策投放额 8080074628-5800 80800 74628 -5800 1628 降准 逆回购 MLF 国库现金 净投放量  35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 新增贷款 MLF+TMLF+降准投放  16000 12000 8000 4000 0 -4000 -8000 资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 图 3：货币乘数与其上限的差距逐渐拉大 图 4：银行债券投资与各项贷款环比增速（%） 二者之差(右轴) 货币乘数上限 货币乘数 12 4.5 10 4 3.5 8 3 6 2.5 2 4 1.5 1 2 0.5 0 0  120% 90% 60% 30% 0% -30% 各项贷款:环