高速公路行业：公路行业，优选经济发达地区业绩、分红稳定的行业龙头.docxVIP

目录 商业模式：行政垄断的重资产坐商 5 建造成本：总体逐年上升，单公里建造成本约 1 亿元 6 资金来源：70%出资来源于贷款 7 车流流量及结构：盈利的关键指标 8 收费标准：各地收费标准不同，但不是高速盈利水平产生显著差异的原因 9 总结：经营、财务杠杆双高，全行业收支情况不理想 11 横向比较：各地高速公司的 ROE 为什么有差别？ 11 盈利水平 12 营运能力和杠杆水平：总资产周转率和资产负债率的行业中枢分别是 0.2 和 60% 18 行业空间：全行业进入成熟稳增长期 19 路的空间：总里程世界第一，部分区域路网密度有提升空间 19 车的空间：客货车流增速趋缓趋稳 21 辅业的空间：收益不稳定，难以替代主业 24 投资策略：持有龙头，强者恒强 26 回报率：仅经济发达地区高速公路股可以穿越牛熊 26 估值：ROE 决定高度，分红比例决定稳度 27 建议关注：区位优势明显，盈利分红稳定的高速龙头 30 图表目录 图表 1： 高速公路分类 5 图表 2： 高速公路单公里投资运营参数 5 图表 3： 上市公司高速公路单公里建造成本对比 6 图表 4： 公路单公里累计投资额逐年提升 7 图表 5： 公路单公里新增投资额逐步提升 7 图表 6： 高速公司固定成本：可变成本≈6：4 7 图表 7： 主要资金来源于银行贷款 7 图表 8： 高速日均车流量约 2.6 万辆，增速较慢 8 图表 9： 客车跟货车流量比例大致是 75：25 8 图表 10： 高速公路设计的日均车流量在 2.5-10 万辆之间 8 图表 11： 经济发达地区高速公路上市公司日均车流量显著高于平均水平 9 图表 12： 旧版收费公路车辆通行费车型分类，两种车型，五种分类 10 图表 13： 新版收费公路车辆通行费车型分类，三种车型，六种分类 10 图表 14： 各地收费标准有一定差异 11 图表 15： 经营性公路单公里收支持续恶化 (单位：万元) 11 图表 16： ROE(近 6 年平均)分化明显 12 图表 17： 高速公司净利率分布(%) 13 图表 18： 高速公司毛利率分布(%) 13 图表 19： 高速公司净利率频数分布 13 图表 20： 高速公司毛利率频数分布 13 图表 21： 各公司主业高速经营毛利率各公司横向差异较小 14 图表 22： 多数高速公司毛利净利水平差异大 14 图表 23： 递延所得税资产可以帮助降低有效税率 14 图表 24： 基建投产或改扩建对高速公路毛利影响较小 15 图表 25： 基建投产或改扩建对高速公路财务费用影响较大 15 图表 26： 东部地区车流总量大幅领先中、西部 16 图表 27： 沿海地区人口吸引力更强 16 图表 28： 沿海发达地区车辆保有量更高 16 图表 29： 深高速机荷西段通行费增长力和持续性均好于四川成渝高速 17 图表 30： 经济繁荣地区公路资产盈利水平更高 17 图表 31： 机荷西段车流一类车占比较高 17 图表 32： 机荷西段通行费收入周期波动更小 17 图表 33： 高速上市公司总资产周转率分布 18 图表 34： 部分高速上市公司并非重资产模式 18 图表 35： 高速公司资产负债率中枢:50%-70% 18 图表 36： 高速公司债务以长期债务为主 18 图表 37： 东、中、西部高速公路里程增速年趋放缓，均将至 5%及以下 19 图表 38： “71118”高速公路规划网络已基本建成 19 图表 39： 东部单位面积高速公路网密度最高 21 图表 40： 西北人均高速公路网密度最高 21 图表 41： 公路客运量增速逐步放缓 21 图表 42： 公路货运量增速同样放缓 21 图表 43： 我国公路货运占比中枢是 75% 22 图表 44： 2018 年公路运输市场份额 22 图表 45： 第二产业对公路货运驱动力减弱 22 图表 46： 经济转型，中上游大宗商品工业增加值增速逐年下滑 22 图表 47： 我国公路车流没有减少迹象 23 图表 48： 民用汽车保有量保持 10%以上增速 23 图表 49： 乘用、商用车销量增速逐步下滑 23 图表 50： 城镇旅游人次增速保持在 10%以上 24 图表 51： 城镇、农村居民出游率持续攀升 24 图表 52： 2019 年高速公路辅业经营横截面情况 25 图表 53： 高速公路辅业增速不稳定，波动大 25 图表 54： 高速公路辅业盈利水平波动大 25 图表 55： 各阶段高速公路上市公司年化收益率(截止 2019.12.31，剔除新冠疫情影响) 26 图表 56： 各阶段高速公路上市公司超额收益率(相较沪深 300，截止 2019.12.31，剔除