国盛证券--固定收益点评：从PMI和贸易缓和看7月债市面临的新变化.pdf

证券研究报告 | 固定收益研究 2019 年07 月01 日 固定收益点评 从 PMI 和贸易缓和看7 月债市面临的新变化 6 月PMI：制造业弱+建筑业强，指向内外需继续分化 作者 分析师 刘郁 6 月制造业PMI 维持弱势，与全球制贸易-制造业景气周期下行有关。建筑业 执业证书编号：S0680518080002 新订单大幅反弹，指向投资端内需较为强劲。制造业和建筑业的分化，本质 是全球周期影响下的外需和逆周期政策影响下内需的分化。从PMI 的价格分 邮箱：liuyu@ 项来看，6 月制造业和服务业均出现下滑，结合订单分项的下滑，说明向下 相关研究 的拖累在短时间内胜过了逆周期对冲，经济整体呈向下趋势。 1、《固定收益定期：2019 年 6 月信用负面汇总》 二季度PMI：从生产法统计角度，经济可能好于一季度 2019-06-30 2 、《固定收益定期：信用负面跟踪》 二季度制造业PMI 数据给人的印象是偏弱（5、6 月均低于50 ），但从生产 法统计角度，占 GDP 绝大部分的制造业和非制造业在二季度的环比表现并 2019-06-29 不比一季度差。二季度经济是“供给平稳+需求下滑+价格下跌”的场景， 3、《固定收益点评：滨江地产：区域房地产龙头，2018 反映到GDP 上，可能是二季度不变价GDP 跌幅较小甚至持平一季度，现价 年扩张步伐加快》2019-06-28 GDP 继续明显下滑。 4 、《固定收益定期：信用负面跟踪》 贸易的影响：提振风险偏好的同时，宽松可能会迟到 2019-06-27 5、《固定收益点评：6 月地方债发了9000 亿，下半年 贸易进展超预期，对全球市场风险偏好存在提振作用。同时，达成协议预期 升温的背景下，美联储可能选择延后降息，以观察贸易和美国国内经济的最 各地还剩多少额度？》2019-06-26 新进展，而不是在7 月就降息。从国际货币政策协调的角度出发，这可能也 意味着中国进一步的货币宽松措施面临延后。不过贸易进展超预期，也暂时 降低了财政等政策大幅加码的预期。 7 月利率债：存在回调风险，机会恰在其中 6 月PMI 揭示新变化，我们对前期判断进行部分修正。预计 6 月地方债发 行高峰带来的影响，主要是地方专项债推升社融，社融升至 2 万亿的风险较 大；地方债发行加速，反映到了需求端的建筑业订单改善，但对工业的拉动 效果并不明显。 6 月 PMI 强化了下半年经济下行压力大的判断，维持下半年长端利率迎来 一轮下行的判断。6 月制造业新订单连续第2 个月低于50，以及制造业出厂 价格跌幅扩大至3.6，再加上服务业销售价格连续第2 个月低于50 （与核心 CPI 维持低位相一致），指向经济下行压力仍较大。 7 月长端利率仍有“坎儿”要跨过，机会可能也在其中。除了贸易缓和带来 的风险偏好提振，对长端利率形成短时利空之外，7 月债市还可能面临流动 性和社融数据两方面的冲击。回调也是进场良机。 风险提示：货币和财政政策出现超预期调整。 请仔细阅读本报告末页声明