酒店周期论深度报告之四疫情下的酒店透视.docxVIP

投资案件 结论和投资建议 疫情前实际上酒店板块个股的估值均属于周期均值下方位置，而对于明年，我们预期恢复后业绩并不会受到明显冲击，因此估值水平存在明显的安全垫，那么即使考虑短期疫情存在反复可能也无大碍。长期角度，酒店行业的集中度低，每一轮周期低点供给出清后，到行业恢复过半才会有潜在供给试探性进入，实际新增供给一般到两三年后才会陆续出现，重点推荐华住酒店、首旅酒店。 原因及逻辑 【1】这次疫情加速了本轮周期下行期的供给出清，使得原本要 3-4 年的下行周期提前结束，而微观角度头部企业的加盟酒店在年中已经步入现金流平衡的水平，立于优势地位。行业要重新经历复苏至繁荣的过程才会有明显供给新增，因此未来两三年是新一轮行业上行期，景气度的提升有利于酒店行业的经营发展和市场价值提升。 【2】疫情同时促进行业集中度和连锁化率的提升，因为消费者也更倾向于干净卫生标准的住宿环境，更多业主会愿意加盟标准化酒店。中国目前的连锁化率仅 26%， 仍处于早期发展阶段，参考美国情况我们预计 5 年内提升到 37%，行业龙头门店扩张速度可以达到 10%以上。加盟模式下边际收益逐步提升叠加经营指标的周期改善，我们预计龙头企业能够实现 30%以上的三年年化收益增长。 有别于大众的认识 【1】很多投资者认为疫情的反复发生对于行业的影响会比较显著，首先自从北京对新发地迅速响应之后一个月内基本控制新增疫情，到全国各地依旧保持高度防控状态，我们认为目前只要没有大范围国际客流进入，国内零星出现的疫情会得到有效控制， 并不影响商旅和休闲需求的继续修复。 【2】市场上会担心疫情之下很多潜在业主并不会选择加盟酒店而导致增长潜力放缓，这一担心部分正确，因为对于尾部加盟品牌的确抗风险能力较弱，其储备门店必然受到影响，但头部企业大幅领先行业的入住率和房价指标使得微观层面上更容易说服业务投入其怀抱。现阶段头部企业的市占率仍不足 5%，与全国基数相比，其储备门店和新开店的增速受到影响并不大，成长性相较于尾部明显突出。 目录 周期角度：资产排他属性造就供给成为酒店增长的重要因素6 TOC \o 1-2 \h \z \u 我国酒店总供给从黄金增长向周期波动切换 6 疫情下长尾出清显著，行业加速向龙头集中发展 7 微观角度：龙头连锁酒店抗周期属性更强 9 酒店盈亏平衡点测算：疫情下的恢复反映公司经营水平 9 酒店行业需求边际改善，有望开启新一轮周期 12 成长角度：我国连锁酒店量利均有提升空间 16 行业连锁化的空间依然充足 16 加盟占比提升带动整体 ROE 进入上行通道 18 盈利预测与投资建议 19 风险提示 20 图表目录 图 1：固定资产投资完成额：住宿和餐饮业累计同比（%） 6 图 2：我国酒店类住宿客房量增速放缓 7 图 3：我国酒店类住宿向中间类靠近 7 图 4：截止 2020Q1 三家集团酒店数量结构（家） 8 图 5：华住单季度净开店数领先（家） 8 图 6：四家 pipeline 结构情况（家） 8 图 7：华住疫情下关店相对较多（家） 8 图 8：华住入住率已恢复至 70%以上 11 图 9：华住同店 RevPAR 相较于 2019 年恢复程度 11 图 10：房价滞后入住率反映 12 图 11：经济型同店入住率增减 13 图 12：中端同店入住率增减 13 图 13：经济型同店 ADR 增速 13 图 14：中端同店 ADR 增速 13 图 15：6 月中国大陆酒店继续边际改善（%） 14 图 16：疫情反复不改酒店行业入住率进入上行通道 14 图 17：三亚酒店入住率水平已高于去年同期 15 图 18：三亚酒店房价上涨明显 15 图 19：社融领先企业盈利 3-4 个季度 15 图 20：企业盈利基本与酒店需求同步 15 图 21：美国五大酒店集团市占率超过 50% 16 图 22：2020 年初我国连锁化率仅为 26% 17 图 23：加盟店具备更高的 EBITDA Margin 18 图 24：中高端升级和轻资产化提升 ROE 水平 18 图 25：酒店板块疫情前及明年估值实际处于均值下方 19 表 1：携程可预订酒店数量疫情初及当前对比 7 表 2：华住经济型 vs 中端酒店经营水平 9 表 3：10 年经营期间华住经济型 vs 中端酒店投资回报对比 10 表 4：经济型酒店入住率的盈亏平衡点约在 70%（表内结果为年净利润/万元）10 表 5：中端酒店入住率的盈亏平衡点约在 50%（表内结果为年净利润/万元）. 11 表 6：我国酒店连锁化率水平 5 年预测（单位：万间，%） 17 表 7：华住房间量增长测算 18 表 8：华住酒店中期盈利水平测算 19 表 9：行业重点公司估值 20 周期角度：资产排他属性造就供给成