都想赚票息，谁能给机会.docxVIP

信用策略 “否极”已至，意外“泰来”。从终结套利到风险资产走强，债市多头情绪遭到“混合双打”，活跃个券 200205 收益率从 5 月初的 2.88%最高跃升至 7 月中旬的 3.565%。不过，谁也不知道明天和意外哪一个先到来，大国博弈再次升级，避险情绪急剧升温使 得股市重挫，上证指数周五跌幅逼近 4%，创业板指跌幅甚至高达 6%。一度在经济改善预期中迷失的债市，意外得到提振，叠加资金面宽松，曲线平坦化下行。并且，近期摊余成本法债基密集设立与建仓，成为 3-5 年期利率债下行的催化剂。相比利率债市场的“大开大合”，信用市场则稳健许多。7 月以来低估值成交成为主流，即便是产业债交易情绪都彰显“暖意”。利率债行情的骤变会否传导至信用市场？信用现券交易又会如何变化？ 一、新债要快速上量，恐怕有点难 公司债又来“撑门面”。风险资产连续两周遇冷与资金利率下行并举，给债市喘息机会， 可信用一级看似并不太给“面子”。总发行量虽在增长，但与到期量亦步亦趋，净融资难言大幅改善。并且，从分券种净融资状态来看，公司债再次回归到“撑门面”的状态， 净融资规模明显高于其他品种，类平台公司债滚动的支撑“功不可没”（类平台公司债发行占比骤升至 47%）。对于依靠资金面定价的短融来说，融资有改善，但与近两周资金偏松的状态仍然存在脱节。融资状态最差的当属中票，净融资呈现负向扩张的态势。 如果剔除公司债，一级市场净融资已经出现 5 月中旬以来单周最大降幅（-353 亿），这与近两周缓和的债市行情大相径庭，可谓是走出“独立行情”。一般情况下，利率债二级行情走强，会率先联动信用新债打新，特别是资金面不是太紧的环境中，这一传导会 更为明显。为何如今一级市场如此“任性”，完全不顾市场变化？事实上，我们在此前的报告中多次论述，当“控成本”成为首要任务，就会引发以下链条：“非市场化压价 →新债票面上行不足→对投资者吸引有限”。如何验证这一逻辑？以下存在两个发行端的证据。 图 1：发行量略改善，勉强对冲到期 图 2：公司债净融资“独当一面” 4000 3000 2000 1000 信用债周度发行到期/净融资（亿元） 发行 到期 净融资,右轴  3000 2000 1000 0  1500 1000 500 0 (500)  券种净融资（亿元） 短融中票企业债（城投） 短融 中票 企业债（城投） 公司债 企业债（产业 定向工具 0 20/05/03  20/06/21 -1000 (1000)  20/05/10 20/05/31 20/06/21 20/07/12 资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 图 3：类平台公司债滚债规模陡增 700 600 500 400 300 200 100 0 类平台公司债发行规模（亿元） 占公司债比例（%），右轴 80 60 40 20 0 19/11/29 20/01/10 20/02/28 20/04/10 20/05/22 20/07/03 资料来源：Wind， 证据一：发行人如何应对市场调整？用“取消发行”替代“抬升票面”。今年 5 月以来， 取消发行规模占新债发行比例迅速攀升，以往我们更多从需求端来理解这一问题，也即市场剧烈波动，投资者需要更多的溢价补贴，新券收量不足，最终宣告择期；而后，发 行人为了达到融资目的，会通过抬升票面，给投资者补贴，提高融资成功率。 然而，今年的情况却始于发行端。严控融资成本成为发行人目标。一旦市场波动，新债票面达不到心理价位，就会取消发行，由此就衍生出了一个互补的证据。 图 4：取消发行占发行规模比例边际下滑 周度取消发行规模及占比 350.0 300.0 250.0 200.0 150.0 100.0 50.0 0.0 19/12/22 取消发行信用债规模，亿元 取消发行债券/新债规模,MA3，% 14 12 10 8 6 4 2 0 20/01/26 20/03/01 20/04/05 20/05/10 20/06/14 20/07/17 资料来源：Wind， 证据二：新债票面调整没有跟着二级走。以 3 年国债和 3 年国开债为例，近期估值收益率高点相较于 5 月初差值均在 120bp 以上。对于相近期限信用债而言，还需要加上流 动性溢价与信用风险溢价，调整幅度应在此之上，等级越低调整力度应越大。可是，从本周新发中票来看，票面利率“一反常态”，两只 AAA 等级主体新债反而低于前期利率下行周期中的均值（相同期限），其他等级主体调整幅度最高也才 60bp。 以上取消发行与票面利率调整缓慢实则一体两面，均指向发行人控成本的力度之大。可是对于投资者而言，就比较尴尬了。 表 1：本周新发中票与过去融资成本对比 债券简称 主体简称 主体评级 发行期限(年) 本周新债票面 利