海外资产或将由共振期转向分化期.docxVIP

目录索引 TOC \o 1-2 \h \z \u 一、此前海外各类资产同涨同跌格局并非经济因素定价 5 （一）经济周期与大类资产轮动的常规逻辑 5 （二）3 月以来海外各类资产同涨同跌并非由经济因素定价 5 （三）3 月以来海外定价逻辑：信用环境决定Β，基本面因素决定 Α 6 二、两指标表明海外资产共振期已经基本结束 9 （一）三比价接近疫情前水平，金融条件驱动各类资产共振期已近尾声 9 （二）美复工红利消失，RISK-ON 情绪将降温，风险资产亦将分化 9 三、关注美国第二轮纾困法案和 OPEC+供给变化 10 （一）美债暂由联储定价，成为最稳定资产 10 （二）未来两周美第二轮纾困法案进展将影响大选前美股表现 11 （三）OPEC+将于 8 月起减少减产规模，动态供给或将约束原油价格 13 （四）分散风险诉求下境外投资者或将持续增配黄金 14 四、风险提示 14 （一）美联储货币政策超预期 14 （二）美国财政政策超预期 14 （三）全球疫情超预期 14 图表索引 图 1：3 月以来美股、黄金、伦铜及 WTI 原油价格走势（2020.3.2=1） 5 图 2：3 月以来 10 年期美债收益率走势（%） 6 图 3：3 月以来美股、黄金及伦铜走势（2020.3.2=1）与美国金融条件 6 图 4：3 月以来 WTI 原油（2020.3.2=1）与美国金融条件 7 图 5：美联储资产负债表总规模周度变化与美国金融市场条件 7 图 6：全球制造业 PMI 与 WTI 原油价格/标普 500 指数 7 图 7：中国制造业 PMI 与伦铜价格/标普 500 指数 8 图 8：大萧条以来美国政府杠杆率与 10 年期美国国债收益率 8 图 9：美国金融压力指数与 COMEX 金银比价 8 图 10：美国金融压力指数与金油比价 9 图 11：美国金融压力指数与金铜比价 9 图 12：美国花旗经济意外指数 10 图 13：疫情持续时间与 10 年期美债收益率中枢（%） 10 图 14：美国初请失业金人数（单位：人） 11 图 15：2019 与 2020 年 3-7 月美国企业违约数量（单位：起） 11 图 16：2019 与 2020 年 3-7 月全球企业违约数量（单位：起） 12 图 17：标普 500 指数 PE 及 CAPE（10 年期席勒周期调整市盈率） 13 图 18：全球最大黄金 ETF-SPDR 黄金持有量 14 一、此前海外各类资产同涨同跌格局并非经济因素定价 （一）经济周期与大类资产轮动的常规逻辑 美国经济研究局（NBER）将美国经济划分为：早周期（Early-Cycle）、中周期 （Mid-Cycle）、后周期（Late-Cycle）和衰退期（Recession）。常规逻辑下：经济早周期EPS回升预期及低利率环境共振下，股票无疑是最优质资产；经济中周期无风险利率回升约束股票估值因素，经济向好局面推动大宗商品需求改善，因此最优质资产由大宗接棒；经济晚周期EPS回落预期叠加通胀走高将对权益资产形成掣肘，但黄金等不生息、抗通胀资产反而会有明显的相对收益；经济衰退期货币政策放松，利率债成为最佳标的。经典的美林时钟也是在解释大类资产轮动的宏观逻 辑。也就是说，商品和债券应该站在经济四象限的“对立面”；股票跟黄金也应该站在“对立面”。 （二）3 月以来海外各类资产同涨同跌并非由经济因素定价 3月以来海外权益、债券、大宗商品和黄金却经历了涨跌的共振。3月4日-23日标普 500指数下挫28.5%、WTI原油重挫50.1%、COMEX铜下跌19.1%，3月4-18日10 年期美债收益率反弹16BP，3月6-19日COMEX黄金下跌11.7%。而3月23日-7月24 日的4个月内标普500指数上涨43.7%、WTI原油上涨78.8%、COMEX黄金上涨21.0%、COMEX铜上涨40.7%，10年期美债收益率回落17BP。 假若单纯套用经济周期下大类资产轮动框架，我们会看到此间大宗商品走势与美债走势的矛盾，以及美股表现与黄金表现的矛盾。或者说，表面看美股走势在为美国经济复苏定价、大宗商品走势在为经济过热定价、黄金上涨在为经济滞胀定价，而美债收益率维持低位则是为经济衰退定价。逆向思维，各类资产同涨同跌大概率是非经济因素的结果。 图 1：3 月以来美股、黄金、伦铜及 WTI 原油价格走势（2020.3.2=1） 1.20 1.10 1.00 0.90 0.80 0.70 0.60 美国:标准普尔500指数 COMEX黄金  LME3个月铜 LME3个月铜 WTI原油（右轴） 0.8 0.6 0.4 0.2 2020-03 2020-04 2020-05 2020-06