白银时代系列4：重绎供需，光伏耗银的双轮驱动.docxVIP

目录 重译供需：工业端的潜力 3 中流砥柱：光伏耗银，引领边际增长 4 增长点 1：行业修复，重视增长弹性 6 回顾：政策扰动下的整固 6 展望：重视下半年增长的确定性 7 增长点 2：技术更迭，提振单位耗银 8 PERC 技术：耗银量趋势下降，边际放缓 9 HIT 技术：加大单位耗银量与光伏放量 9 锦上添花：贵金属为本，工业助力幅度 10 图表目录 图 1：白银的工业需求细分 3 图 2：白银需求增速：投资需求波动大，工业相较平稳 4 图 3：白银工业增速：近五年稳中偏弱（单位：吨） 4 图 4：白银需求结构：光伏行业占比提升显著 4 图 5：白银工业增速：电子偏稳，光伏有爆发力 4 图 6：全球光伏电池产量主要光伏耗银需求（单位：GW） 5 图 7：光伏行业以 2018 年为界，整体增长上呈现，“高增长→扰动回落→快速修复”三个阶段（单位：GW） 6 图 8：2020Q4 国内市场装机规模预计超 20GW，规模有望创历史新高（单位：GW） 7 图 9：海外市场 3 季度延续逐步复苏趋势，4 季度或将迎装机旺季（单位：GW） 8 图 10：2020Q3 全球装机环比改善，4 季度旺季确定（单位：GW） 8 图 11：白银需求变动估算（单位：吨） 9 图 12：光伏产业用银量与增速估算（单位：吨，%） 10 图 13：单位耗银量与光伏安装量估算（g/kw，GW） 10 表 1：近十年白银行业需求概况（单位：吨） 5 重译供需：工业端的潜力 对于白银的定价框架，在前序专题中，我们强调了贵金属性为本，工业属性为辅的特质。贵金属性主导银价走势，而工业属性左右金银比，进而左右其幅度。本轮银价若要领衔， 两者缺一不可。 白银的工业应用源自其三大属性，延展性、导热性和导电性：1）高延展性，可致其可碾压成只有 0.3 微米厚的透明箔，1 克重的银粒可制成约两公里长的细丝；2）而其导热性和导电性，亦在金属中名列前茅。纯白银比重为 10.5，熔点在 960.5℃。 不同于传统的基本金属，核心下游遍布地产链的特征，白银的核心需求植根于电子与光伏两大产业链之中。因而在需求的分析思路上，有别于传统自上而下经济周期的分析范式，应细致剖析两条产业链自身的景气周期。 当前，光伏行业作为白银工业增长的中流砥柱，在历经前两年政策扰动与今年年初疫情冲击之后，或将迎来爆发式的修复增长。且更易忽视的是，随着技术的演进，未来耗银量有望进一步提升，将带来量上的多重增长。 图 1：白银的工业需求细分 资料来源：Wind， 中流砥柱：光伏耗银，引领边际增长 如何理解光伏行业在白银需求中的地位？ 近五年，白银工业需求呈现稳中偏弱的态势。白银工业需求周期显著不同于传统的中国地产周期，上一轮启动于 2014 年，见顶于 2016 年。但总需求仍由边际弹性更大的投资需求所主导，后者体现了白银以贵金属性为本的特质。 工业需求的内部结构中，电子主导基数，光伏引领边际的格局逐步形成。受益于高增长， 光伏在白银需求占比中自 2016 年起即上了一个台阶，自 5%提升至 10%。而白银工业需求的主要拐点也很大程度受光伏行业影响。2018 年政策冲击下光伏行业大幅走低， 拖累白银整体工业需求。相较而言，电子耗银增速较为平稳。简要测算，近五年光伏行 业 对白银的需求增速贡献率在 1.9%，远高于电子的 0%。 图 2：白银需求增速：投资需求波动大，工业相较平稳 图 3：白银工业增速：近五年稳中偏弱（单位：吨） 9%4%2%0% 9% 4% 2% 0% -4% -3% -6% -7% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% 16,500 16,000 15,500 15,000 14,500 14,000 13,500 13,000 12,500  2% -11%  7% 1% -2%  5% -1% 10% 5% 0% 0% -5% -10% -15% 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 工业增速 投资增速 总需求增速 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 工业需求 工业增速(右轴) 资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 图 4：白银需求结构：光伏行业占比提升显著 图 5：白银工业增速：电子偏稳，光伏有爆发力 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%  2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 电子 光伏 其他工业需求 摄影 投资需求 80% 60% 40% 20% 0% -20% -