消费属性重塑物管行业中长期维度估值体系.docxVIP

目 录 TOC \o 1-3 \h \z \u 前言：快速增长期之后？ 5 消费属性的基础：中长期利润率的稳定性 7 基础服务利润率在长期会归零吗？ 7 增值服务的派生逻辑 8 增值服务随时间推移自然派生 8 社区增值服务与基础服务共享人工，成本界定并不清晰 9 一个单盘模型的推演：整体利润率先降后升 10 他山之石：物管公司具有消费股的财务特征 12 稳定的利润率，低杠杆、高 ROE，永续经营 12 “现金牛”特征为中长期高成长打开空间 15 经营之道：优秀物管公司的成长路径 17 对于优质产能的获取 17 对于规模外拓能力的持续培养 19 持续布局增值服务对冲基础服务利润的下滑 21 估值之辩：增强消费属性是高估值的来源 22 风险提示 23 图表目录 图 1：主流上市物管公司 PE-TTM 中位数走势 5 图 2：主流上市物管公司 2020 年静态 PE 情况 5 图 3：2015 年以来竣工与新开工、销售数据背离，将迎来竣工大周期 5 图 4：百强物管公司管理面积均值及增速 6 图 5：11-30 强物管公司管理面积均值及增速 6 图 6：百强物管公司业绩均值及增速 6 图 7：11-30 强物管公司业绩均值及增速 6 图 8：人均收入持续增加 7 图 9：平均物业费上涨幅度不大（单位：元/平米/月） 7 图 10：单个项目基础物管服务的毛利率围绕均值作脉冲式的震荡，而非向零值收敛 8 图 11：百强物管公司增值服务收入占比不断提升 8 图 12：百强物管公司增值服务净利润占比不断提升 8 图 13：百强物管公司营业成本结构 9 图 14：百强物管公司人员费用占比走势 9 图 15：百强物管公司社区增值服务结构 11 图 16：不同情景假设下社区增值服务和基础服务总和的综合毛利率走势 12 图 17：上市物管公司具有稳定的毛利率水平 13 图 18：上市物管公司具有稳定的净利率水平 13 图 19：万科物业的毛利率走势 13 图 20：典型的消费公司拥有相对稳定的毛利率 14 图 21：典型的消费公司拥有相对稳定的净利率 14 图 22：2019 年上市物管公司资产负债率中值仅 48.2% 14 图 23：2019 年上市物管公司 ROE 中值达 20.4% 15 图 24：典型的消费公司 ROE 水平较高 15 图 25：典型的消费公司资产负债率较低 15 图 26：2019 年上市物管公司现金占总资产比例中值达 54.1% 16 图 27：2019 年上市物管公司经营性现金流净值/净利润比例中值达 1.4 16 图 28：消费公司普遍现金占比较高 17 图 29：消费公司产生现金能力较强 17 图 30：伊利全国奶源带布局 18 图 31：上市物管公司布局城市数量 18 图 32：上市物管公司合约面积和在管面积比例 18 图 33：典型物管公司第三方项目的占比 19 图 34：物管公司和典型消费公司期间费用率对比 19 图 35：物管公司和典型消费公司三费对比 19 图 36：2019 年伊利直控村级网点达 104 万个 20 图 37：伊利销售人员连年增长，远高于同行 20 图 38：上市物管公司社区增值服务营收占比 22 图 39：部分消费公司 2020 年静态 PE 比较 22 表 1：典型物管公司基础服务和增值服务的毛利率（2019 年） 10 表 2：A 股部分必选消费公司的毛利率对比 21 前言：快速增长期之后？ 物管赛道百舸争流，估值水平不断提升。2018 年以来，物业公司上市进入集中爆发期，随着物业服务这条万亿赛道的价值逐渐被市场认知，估值水平也不断提升。可以看到，2018 年特别是 2019 年以来，物业公司的估值水平不断提升，当前物业股的动态估值中位数到已经达了 50-60 倍的区间，2020 年业绩对应 PE 的中位数也达到了 39 倍。 图 1：主流上市物管公司 PE-TTM 中位数走势 图 2：主流上市物管公司 2020 年静态 PE 情况 PE(2020E)39 PE(2020E) 39 PE-TTM中位数 PE-TTM中位数 55 60 50 50 45 40 40 30 35 20 30 10 保利物业永升生活服务招商积余新大正 保利物业 永升生活服务 招商积余新大正 碧桂园服务 新城悦绿城服务时代邻里宝龙商业中位数中海物业 雅生活服务滨江服务南都物业奥园健康佳兆业美好 蓝光嘉宝服务 彩生活中奥到家 20 2018-12018-3 2018-1 2018-3 2018-5 2018-7 2018-9 2018-11 2019-1 2019-3 2019-5 2019-7 2019-9 2019-11 2020-1 20