美债收益率为何保持低位何时反弹.docxVIP

目录索引 TOC \o 1-2 \h \z \u 一、美债定价的经济因素与非经济因素 5 （一）美债定价逻辑及因素拆分 5 （二）周期项反映经济因素、趋势项反映非经济因素 6 二、为美债定价的内因：经济因素看人口结构；非经济因素看政府杠杆率 8 （一）美债定价中的经济因素受制于人口结构 8 （二）美国政府杠杆率是美债定价中非经济因素的关键 9 三、谁压低了美债收益率？极端的美国政府杠杆率 11 四、美债收益率何时回升？预计在 2022 年政府杠杆率加速回落 12 （一）2023-2041 年美国劳动力人口增速进入阶段性回升趋势 12 （二）预计 2022 年美国政府杠杆率将迎拐点 12 （三）什么情形下美债收益率会提前反弹 13 五、风险提示 13 （一）美联储货币政策超预期 13 （二）美国财政政策超预期 13 （三）美国大选超预期 13 （四）全球疫情超预期 13 图表索引 图 1：10Y 美债收益率及美国名义 GDP/实际 GDP 同比增速 5 图 2：10Y 美债收益率及其 HP 滤波趋势项、周期项（%） 5 图 3：美国名义 GDP 同比增速与 10Y 美债收益率 HP 滤波周期项（%） 6 图 4：2020 年 1Q 末美国国债持有人结构（除储蓄债券及地方政府债券） 6 图 5：非美央行持有美债占比 7 图 6：外国投资者及美联储持有美债占比与 10Y 美债收益率趋势项（%） 7 图 7：外国投资者及 FED 持有美债占比与 10Y 美债收益率趋势项（1990 年至今） ................................................................................................................................ 7 图 8：经合组织成员国 15-64 岁人口占比 9 图 9：OECD 整体实际 GDP 同比增速 9 图 10：欧美日抚养比（少儿抚养比加上老年人抚养比） 9 图 11：美国 18-64 岁人口增速与 10 年期美债收益率 9 图 12：大萧条以来美国政府杠杆率与 10 年期美国国债收益率 10 图 13：美国实际 GDP 同比与美国政府杠杆率 10 图 14：美国 top1%和 bottom90%收入水平的群体拥有的财富占比 10 图 15：美国低收入家庭、中等收入家庭及高收入家庭占比（%） 11 图 16：疫情持续时间与 10 年期美债收益率中枢（%） 11 图 17：美国 20-64 岁年龄段人口增速及其预测 12 一、美债定价的经济因素与非经济因素 （一）美债定价逻辑及因素拆分 美债收益率与美国经济增长的相对关系并不稳定：上世纪50年代中期，10年期美债收益率与美国名义及实际GDP同比增速中枢基本相当；50年代末到60年代中，10 年期美债收益率明显低于美国名义及实际GDP同比增速；60年代末到70年代，10 年期美债收益率高于美国实际GDP同比增速、但低于名义增长；80年代到90年代 中期，10年期美债收益率高于美国名义GDP同比增速；90年代末到金融危机前， 10年期美债收益率逐步降至美国名义GDP同比增速下方、但仍高于美国实际GDP 同比增速；金融危机以来，10年期美债收益率与美国实际GDP同比增速中枢基本 持平。由此可见，美债并非仅由经济因素定价。 图 1：10Y 美债收益率及美国名义 GDP/实际 GDP 同比增速 美国:GDP:现价:折年数:季调:同比 % 美国:GDP:不变价:折年数:同比 % 美国:国债收益率:10年:季% 0000 00 00 00 00 1953-09 00 1963-09 1973-09 1983-09 1993-09 2003-09 2013-09 10. 5. 0. -5. 数据来源：Wind， 图 2：10Y 美债收益率及其 HP 滤波趋势项、周期项（%） 15.00 10年期美债收益率HP滤波周期项（%，右轴） 美国:国债收益率:10年:季（%） 10年期美债收益率HP滤波趋势项（%）  4.00 10.00 5.00 2.00 0.00 -2.00 0.00 1953-09 1963-09 1973-09 1983-09 1993-09 2003-09 2013-09 -4.00 数据来源：Wind， 我们在2019年9月14日的报告《美债分析框架及美债走势归因分析》中提出了美债研究框架。美债走势取决于美国实际经济增长、通胀补偿和以“美国财政、全球配 置以及避险需求”三因素主导的供求结构。由此，可将美债走势的决定因素归为 “经济因素”、“配置需求”和“避险因素”三