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危机时期政府直接干预与尾部系统风险——基于极值相关性的研究 摘 要 2015-2016 年 A 股市场发生了罕见的股灾，与之前股市多次大跌不同，此次 股灾表现出下跌速度快、下跌幅度大和波及范围广等特点，先后共有 16 个交易 日出现千股跌停，表现出极强的尾部系统风险。为避免股价进一步下跌导致更为 严重的系统性金融风险的爆发，2015 年 7 月由中证金融有限责任公司和中央汇 金有限责任公司为代表的“国家队”在市场上公开买入股票，受到各界广泛关注。 至今为止，“国家队”是否稳定了市场，其稳定市场的渠道等问题尚未得到充分 研究，这些问题对于我国建立稳定金融市场的长效机制具有非常重要的现实意义， 有待进一步探讨。 本文以 2015 年第三季度至 2016 年第四季度 A 股市场所有上市公司为研究 样本，以“国家队”持股为研究视角，采用 SJC Copula 函数计算个股随大盘暴涨 暴跌的条件概率，作为尾部系统风险的度量指标，研究“国家队”持股对尾部系 统风险的影响。在此基础上，本文进一步探索了“国家队”降低尾部系统风险的 传导机制和影响渠道。本文同时对“国家队”持股的负面效应进行了探索，加深 了对“国家队”持股市场效应的理解。 本文的实证研究结果表明：（1）“国家队”持股有效降低了股票价格的尾部 系统风险，有利于稳定危机时期的股票市场；（2 ）“国家队”持股对左尾和右尾 系统风险的影响存在非对称性，稳定市场的作用更多表现在对左尾系统风险的影 响上，在市场剧烈波动时，显著降低股价随大盘暴跌的可能性；（3 ）危机时期“国 家队”救市对尾部系统风险的影响主要通过为市场提供流动性和提振市场信心两 个渠道；（4 ）“国家队”持股也在一定程度上损害了市场质量，导致股价同步性 和交易成本增加。（5 ）“国家队”的退出并未显著增加尾部系统风险，降低市场 稳定性。本文采用子样本回归、匹配—双重差分、工具变量等方法控制内生性等 问题，并得到了一致稳健的结果。 本文的研究丰富了金融市场危机、政府干预和市场稳定机制的相关文献，为 危机期间维护市场稳定相关政策的制定以及市场恢复稳定后“国家队”的逐步退 出提供了经验证据。 关键词：股灾；“国家队”持股；尾部系统风险 1 危机时期政府直接干预与尾部系统风险——基于极值相关性的研究 Abstract The Chinese A-stock market experiences a sudden and drastic crash from Mid- June 2015 to January 2016. The Chinese government formed a so-called “national team” to directly purchase stocks of more than 1,000 firms to stabilize the market and restore investor confidence. “National team” mainly consists of China Securities Finance Corporation Limited (CSF) and China Central Huijin Investment Limited (CCH), and receives much attention from various fields. Until now, little researches focus on whether and how “national team” stabilize the stock market. These questions are greatly meaningful to building a long-term system to stabilize financial market of our country and remain to be further discussed. Using the Chinese stock