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涪陵榨菜深度经营分析报告 2020年8月 -2- 目 录 1、 小行业、大公司——理解涪陵榨菜的三个角度6 2 、 为何公司业绩有明显的周期性？7 2.1 、 周期起始于原料端——榨菜产业链的起点 7 2.2 、 提价对冲成本形成不同的渠道推力 9 2.3 、 渠道推力是周期性波动的主要原因 12 2.4 、 2020 年上行周期再次来临 14 3 、 增长破局之道——渠道下沉17 3.1 、 渠道下沉的背景和模式——两次渠道下沉的比较 17 3.2 、 渠道下沉的空间 19 4 、 增长破局之道—— 品类拓展21 4.1 、 品类扩张必要性和可行性 21 4.2 、 为何公司过去的品类拓展受阻？ 22 4.3 、 品类拓展的优先级——升级榨菜>萝卜>泡菜>酱料 24 5 、 盈利预测26 5.1 、 营业收入预测 26 5.2 、 毛利率和费用率预测 27 6 、 估值分析与市场预测28 6.1 、 相对估值 28 6.2 、 绝对估值 29 6.3 、 市场预测 31 7、 市场分析31 -3- 图表目录 图1 ：涪陵榨菜的营业收入同比增速呈现出明显的周期性 6 图2 ：2018 年全国各地青菜头种植面积占比 8 图3 ：造成青菜头价格波动较大的因素 8 图4 ：涪陵区加工用青菜头收购均价及同比变动 8 图5 ：涪陵区青菜头采购价与公司吨均材料成本变动 8 图6 ：2007-2010H1 公司成本结构 8 图7 ：2012-2019 年公司成本结构 8 图8 ：天气导致青菜头减产情况下三个主体的决策树 9 图9 ：2012 年至2019 年公司销售/生产量 （万吨）变动情况 10 图10 ：2008 年榨菜行业公司市占率 10 图11 ：2019 年测算榨菜行业公司市占率 10 图12 ：调味品龙头企业毛利率比较 11 图13 ：调味品龙头企业净利率比较 11 图14 ：直接提价/ 间接提价的比较以及出现的现实结果 12 图15 ：公司量价拆分以及历次周期主要内容 13 图16 ：2020 年Q1 部分调味品龙头企业营收+预收增速 14 图17 ：一条利益链连接起种植户-合作社-公司三个主体 15 图18 ：公司存货结构印证原材料储量不断上升 15 图19 ：公司营收与青菜头均价变动直接存在一致性 16 图20 ：公司吨销售价变动多数情况下大于吨成本价变动 16 图21 ：2013 年与2019 年渠道下沉对比 18 图22 ：2013 年-2019 年公司销售费用率/推广费用率比较 18 图23 ：重庆市涪陵区青菜头种植面积和产量已多年维持稳定 22 图24 ：2015 年-2019 年公司收入结构情况 23 图25 ：2016-2019 年公司各品类销售收入增长率 23 图26 ：2019 年公司各品类体量和毛利率情况 24 图27 ：公司历年兼并收购结果简述 24 图28 ：2012-2019 年公司市场推广费用及其占收入比重 24 图29 ：榨菜产品的营销历程 24 图30 ：2019 年7 月-2020 年6 月阿里系平台部分品类线上按销售额计算的市场集中度比较 25 图31 ：萝卜品类和榨菜品类在产品本质、产业链、渠道存在协同性 25 表1 ：历年重大事件、公司主要应对措施及结果梳理 13 表2 ：公司窖池储藏能力变动情况 15 表3 ：公司生产/销售人员数量和结构变化情况 18 -4- 表4 ：2020 年县级市场及全年收入测算 19 表5 ：2021 年县级市场收入测算 21 表6 ：2021