广发证券--广发证券晨会资讯.pdf

8 月9 日晨会内容 1 【医药孙辰阳】药明康德深度 经过长期的调研和深度研究，我们发布了市场上首个药明康德的百页 深度研究报告，从业务层面、国内和全球对比的角度对公司进行了全 面阐述，欢迎各位随时交流，我们坚持认为公司的行业价值仍被市场 显著低估，建议近期积极关注 7000 多人的研发平台。研发生产一体化外包服务，业务协同性较高。 公司是小分子药物研发全产业链服务平台，业务覆盖临床前CRO、 临床CRO 及生产外包的各个环节，与全球同类公司相比，其业务范 围最全面。CMO/CDMO 为CRO 的直接下游，公司一体化的服务模 式有助于与客户形成深度合作，促进业务持续稳定增长。分版块而言， 公司以组合化学起家，在临床前CRO 领域深耕多年，在该领域全球 领先，规模仅次于查尔斯河；CMO/CDMO 受地域转移和MAH 政策 利好，业务范围覆盖非GMP 和GMP 的中间体和原料药制造以及制 剂生产，未来几年将有持续的临床前期项目向临床后期及商业化阶段 转化，增速有望进一步提升。 国际水准着力于全球市场，技术积累深厚。一方面，药明康德是拥有 国际水准的全球性医药研发服务企业，拥有包括国内多省市及美国费 城、圣保罗、亚特兰大、圣地亚哥、德国慕尼黑等在内的全球26 个 研发基地/分支机构，是连接中国制药企业走向世界及国际大型药企 药品快速进入中国的“双向桥梁”。公司协助客户研发的诸多新药均已 通过FDA 认证并获批上市，同时也获得多项其他国际认证。另一方 面，国内市场增长潜力大。其中，国内创新药企业的研发外包比例显 著提升，且很多项目都有里程碑付款和上市后分成协议，随着产品研 发的推进，后续盈利能力显著增强；CMO/CDMO 的国内客户销售额 占比从2015 年的6.3%增长到2017 年的12.2% ，未来仍有很大增长 空间。 联营企业致力于医药前沿，风险投资与细胞治疗潜力大。药明康德拥 有多家联营企业，具有成为各自细分行业独角兽的潜力。其中，药明 巨诺是国内最优秀的细胞治疗公司之一（药明持股50% ），与全球领 先的细胞免疫治疗公司Juno 联合共同组建，主攻CAR-T 免疫治疗 法。毓承资本（药明持股17% ），是国内最为优秀的医药风险投资基 金公司之一，与通和资本合并组建“通和毓承”，致力于全球创新医疗 公司的跨境风险投资。 恒瑞全球排位30 位，药明康德第2 名。恒瑞的销售体系更突出。药 明康德专注研发，技术上的领先程度越来越高。药明康德对标公司查 尔斯河。本质上没有差别。中国工程师红利降低研发成本。80%国外 业务，20% 国内业务。公司最主要成本是人力成本。做制药研究起家， 生产占比很少。全球范围的稀缺标的。 全球排名靠前的CRO 龙头，市场价值仍被低估。未来产业布局协同 性提升，技术利率持续提升，有望成为全球化的外包平台，具备强大 的产业价值，预计2018-2020 年EPS1.52 元、2.00 元、2.66 元，对 应PE48 倍、36 倍、27 倍，首次给予“买入”评级 备注： CRO （医药研发合同外包服务机构） CRO 与CRAO 的应运而生 对于大多数制药公司而言，部分或全部委托CRO 公司是现代专业分工的必然选择，这 样更专业、更有效、更易得结果、更易成功和降低成本。 就目前中国制药公司的研发与 注册能力而言，可以分为：强研发强注册、强研发弱注 册、弱研发强注册、弱研发弱注册、无研发和注册等五种类型。其中，第一种为极少数的大 型、外资、合资公司，约10%-15%，第二、三、四种占绝大多数，约65%-75% ，第五种， 即无研发和无注册能力的公司，约15%-20%，甚至更高。 在研发能力方面，绝大多数制药公司没有研发团队，或力量薄弱，或根本没有懂研发的 人才；没有现代研发的意识和理念；没有或缺乏研发的经验；没有研发的设施和条件。在注 册能力方面，绝大多数制药公司没有注册团队，或力量薄弱，或严重缺乏注册人才；对法规 和指南的要求了解不全、不深或甚少；没有注册经验，更不了解法规和指南以外的审评实践； 没有意识和能力，根据法规和指南的要求和注册经验，规划和指导研发工作。 一个制药公司成为强研发强注册的公司是困难的、高成本的，甚至不可能的。 正是在这种情况下，合同研究组织（CRO，Contract Research Organization）与合同 注册组织（CRAO，Contract Regulatory Affairs Organization）应运而生。前者，专业从事 药品研发；后者，