外汇市场中的反身性.pdf

义 联投资 外汇市场中的反身性 反身性相互作用在股票市场中是间歇性的，而在货币市场上却是连续性的。我 试图证明，自由浮动汇率具有内在的不稳定性，并且，这种不稳定性是累积的， 因此自由浮动汇率体系的最终崩溃几乎是毫无疑问的。 传统上认为，外汇市场的运动趋向于 （货币供求的）均衡点，定值过高的汇率 将刺激进口抑制出口，最后汇价将重新回到均衡水平。类似的，竞争能力的改善 可以在汇率升高、贸易顺差下降和新均衡建立的过程中反映出来。投机活动不可 能扰乱均衡趋势——假如投机商们正确的预见了未来，他们就促成了均衡；假如 判断失误，他们自己会受到惩罚，虽然基本趋势可能会推迟，但终究是不可阻挡 的。 然而，1973年实行浮动汇率制度以来的历史经验驳斥了这一观点，不是基本 因素确定汇率，倒是汇率找到了一条影响基本因素的途径。例如，坚挺的汇率抑 制了通货膨胀，工资保持稳定，进口商品价格下降，当出口商品中含有很多份额 的 （经过加工的）进口商品时，一个国家就能够几乎无限制的保持竞争力，哪怕 其货币持续稳定升值，德国在70年代中的经济表现就是如此。 事实是，国内通货膨胀率与货币汇率之间的关系不是单向的而是循环作用的。 一方的变化可能先于另一方，但是一方为因一方为果的观点是站不住脚的，这是 因为他们是彼此影响、相互加强的。将货币贬值的通货膨胀局面称为恶性循环， 而将相反的情形称为良性循环，这样可能更为恰当。 恶性循环和良性循环的概念与市场均衡观念大相径庭。不过，只要反身性、相 互作用的自我加强关系能够无限期维持下去的话，它们也可以产生一种几乎均衡 的状态。但实际情况并不是这样。自我加强的过程持续越久，它本身也就越脆弱， 最终还是要自我逆转，启动一轮反向的自我加强的过程。这是一个完整的周期， 其显著特征是不仅汇率而且利率、通货膨胀率以及/或者经济活动的水平都发生 了大幅度的波动。 参与者的偏向把一种不稳定的因素引进了这一系统。若系统具备内在的均衡趋 势，那么参与者的偏向就无法扰乱它，充其量也只能引起一些随机性的、短期的 波动。但是，当因果关系呈现出反身性特点时，参与者的偏向就可能产生、维持 或破坏一个恶性的或良性的循环。更有甚者，主流偏向作为循环关系的组成成分 尽 享专业 义 联投资 之一而自行其是。它表现在作为贸易不平衡抵消因素的投机资本流动中，导致贸 易顺差或逆差，无论在规模上还是在持续时间上都超出当它未曾介入时所可能达 到的程度。当这种情况出现时，投机就成了一股破坏稳定的力量。 国际资本流动倾向于遵循一种类似于我们在股市中确认了的自我加强/自我消 减的模式。但它不能直接运用，还必须对该模式进行重大修改，使之符合货币市 场的特点。在股票市场中，我们专注于两个变量间的反身性关系：股票的价格和 一个单一的基本趋势。我们试图建立最简单的模型，并因此而简化了本来复杂的 多的事实。在外汇市场上，我们不可能只用两个变量，即使是最简单的模型也要 求7个或8个变量。在这里，我选择了4项比率和4个数量指标，其含义分别如 下： e：名义汇率 （兑换一单位本币所需要外币的数量；↑e 上升趋势）； i：名义利率； p：相对于国外价格水平的国内价格水平 （↑p 国内价格增长快于国外价格， 反之亦然）； v：经济活动水平 N：非投机资本流动 ↑流出增加 S：投机资本流动 ↓流入增加 T：贸易平衡 ↑盈余 B：政府预算 ↓赤字 接下来的工作就是确定这些变量的相关性。不能奢望澄清所有的关系，只能将 讨论局限于建立简单模型所必须的几个关系上。换言之，我们的成果只是对货币 运动的部分解释，而不是一个全面的理论。问题的焦点乃是汇率，除非必要，否 则不会引入其他变量。每个变量仅仅指明其变化的方向（↑，↓）或量的序 （﹤， ﹥）而不涉及任何指标的定量描述。 开始之前，应该提出两点一般的看法，首先，变量的关系倾向于呈现为循环性 的，即一个变量在与其他变量的关系中可能既是原因也是结果，我们用水平箭头 （→）来表示因果关系；其次，这些变量间的关系不一定是内在和谐的，正是这 种不和谐才推动了全局朝着某个方向运动，产生恶性的或良性的循环。均衡要求 内在和谐，历史性