银行间债券市场交易价格异常的基本情况和政策建议.pptVIP

2009 年 9 月 银行间债券市场交易价格异常 的基本情况和政策建议 1 一、银行间债券市场价格异常的六大原因 二、如何发现价格异常的交易 三、如何初判价格异常的原因 四、规范银行间债券市场价格的政策建议 内容摘要 2 一、银行间债券市场价格异常的六大原因 1. 息差交易 2. 为了虚增交易量而对倒交易 3. 机构进行债券帐户调整 4. 以引导价格或输送利益为目的的交易 5. 以换券为目的的交易 6. 市场成员定价水平、议价能力存在差异 3 1. 息差交易 导致交易价格异常的六大原因中，最突出的就是息差交易导致 的交易价格异常。 ? 定义 息差交易是指当存在两个不同利率高低的市场时，从低利率市 场借入资金，同时投资到高利率市场，当期限匹配且资金供给连续 稳定时，就能低风险、无成本的赚取息差收入。息差交易的本质是 一种套利行为。 国际市场上比较普遍的息差交易操作模式是借入低利率日元， 同时买入高息货币（比如人民币）。目前我国银行间债券市场也存 在息差交易模式（业内人士俗称“养券”或“代持”），就是在低 利率市场 —— 货币市场回购融资，同时投资到高票息的债券市场， 只要债券票息高于回购利率，每天就都能产生息差收入，从而提高 投资收益。 4 1. 息差交易 ? 实现手段 息差交易的实质就是“首期一笔现券卖出 + 到期一笔远期买入”的交易组合，类 似于一笔正回购。在实际操作中，息差交易主要有四种实现手段： ①网上的买断式回购。 ②一笔现券买卖 + 一笔网上的债券远期。 ③两笔现券买卖。这又细分为两种情况：第一种是隔夜代持，即首期 T+0 、到期 T+1 都用现券买卖的方式实现；另一种是远期代持，即首期卖出债券并签订场外协议， 协议到期时用现券买卖的方式实现。 ④一笔现券买卖。这种情况出现在一级市场代投、分销等情况，由于投标机构或 承销机构代缴款（代缴款的实质等同于首期交易），然后上市日再通过现券买卖的方 式完成到期交易 。 市场比较普遍采用的是后两种手段，原因是后两种手段只用简单的现券买卖方式 就能实现，而且通过现券买卖的方式续做并滚动操作，这样就能规避内外部监管（如 久期控制、限额控制、授信额度限制、债券持有时间）并能调节利润等。而前两种手 段都属于衍生交易，在首期交易日就要对远期交易进行确认，容易被机构内部的风控 部门监管，因此较少被采用。 5 1. 息差交易 ? 息差交易的案例 6 1. 息差交易 ? 为什么息差交易会造成价格异常 原因如下： 1. 息差交易的首期价格和到期价格之间锁定的是融资成本，即回购利率。 根据公式 ，可见如果首期价格调整，到期价格也会相 应调整。对交易双方来说，看重的是回购利率，而对交易价格的高低是不太 在意的。这就容易造成息差交易价格的随意性，如果价格偏离市价，容易干 扰正常的市场交易价格。 2. 资金融出方为防范市场波动情况下面临的价格风险和违约风险，往往 要求首期的现券交易价格低于当时的市价，实现类似于回购交易中的质押折 扣作用，并且一旦滚动续做还可能进一步拉大交易价格与市场价格的差距。 3. 尽管代投、分销在上市日交易，价格不存在随意定价可能，但由于发 行日与上市日存在时间间隔，债券市场价格易产生较大波动，并且由于成交 价格为中标价格减去承销手续费，也会低于市场价格。 回购天数 首期全价 到期全价 回购利率＝ 365 ) 1 ( ? ? 7 2. 为了虚增交易量而对倒交易 交易量排名公布、做市商准入和考核、国债承销团考核以及未 来的主承销商做市考核等机制都使市场机构重视现券买卖的交易量 排名，通过对倒虚增交易量方便快捷。由于对倒是一只债券的一买 一卖、且价格相等，因此价格高低具有随意性而不影响债券成本， 也就容易造成异常价格。 对倒又可细分为当期对倒和远期对倒：当期对倒的两笔交易其 交割日应相同，如果交割日不同，比如一笔交割日为 T+0 、一笔交 割日为 T+1 ，则是息差交易；远期对倒意味着当期只发生了一笔价 格异常的交易，而冲回交易则由双方约定在未来反向实现，具有一 定的信用风险。 8 3. 机构进行债券帐户调整 机构的债券帐户可分为自营帐户和理财帐户，自营帐户又分交 易类帐户、可供出售类帐户、持有到期类帐户和应收帐款类帐户， 理财帐户下则可下挂不同的理财产品子帐户。按照新会计准则，不 同帐户的会计处理方法不一样，并且明确规定债券归属账户分类在 初始确认时确定，一旦确定则不得随意变更。 出于调整投资策略或者调节利润等目的，机构可能将持有的债 券在不同帐户之间进行转移，但由于受到不可直接调整分类的限制， 只能通过其他机构以一买一卖的现券交易形式实现内部帐户的调整。 在此过程中，交易价格更多体现的是其历史成本，如果债券价格在 其持有期间发生了较大变化，则会导致交易价格偏离市场水平，也 会导致交