社融高增之后，债市怎 么看.docxVIP

▍ 8 月社融的三个特征 8 月社融高增超预期。9 月 11 日央行发布 8 月金融数据，8 月新增人民币贷款 1.28 万亿元，预期 1.22 万亿元；社会融资规模增量 3.58 万亿元，预期 2.66 万亿元；8 月 M2同比 10.4%，预期 10.7%。从公布的金融数据和市场预期的对比可以看出，在实际新增贷款规模与预期值几乎相同的情况下，社融增量与预期值相差约 1 万亿元，如此大的差异很难说是一个合理的预期差，在政府债券发行、企业债券发行都有更高频的数据可监控的情况下，严重偏低的市场预期可能放大了社融超预期的幅度。 特征 1：贷款符合预期，季节性节奏明显 8 月贷款温和增长，贷款增速放缓。贷款投放较为温和主要体现在两个方面，其一是 8 新增贷款与历史同期水平差别不大，投放节奏已经回归历史季节性投放规模之中。8 月 金融机构人民币贷款增加 1.28 万亿元，与预期的 1.22 万亿元基本持平，较 2019 年 8 月仅增加 700 亿元，明显小于 3~6 月同比多增规模；社融口径下新增人民币贷款 1.42 万亿，较 2019 年 8 月增加 1155 亿元，为 3 月以来最小同比多增规模。其二是金融机构新增人民币贷款同比增速录得 13%，较上月继续放缓，贷款维度上的信用扩张放缓趋势持续。且新增贷款主要以中长期贷款为主，其中住户部门中长贷增5571 亿元，同比多增1031 亿元， 企业部门中长贷 8 月增 7252 亿元，同比多增 2967 亿元，背后大概率对应着地产公司加速推盘、商品房销售向好，以及基建相关中长期贷款。 图 1：金融机构新增人民币贷款回归季节性投放节奏（亿元） 图 2：社融中新增人民币贷款存在季节性特征（亿元） 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 1月 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2020年较2019年同期 2019年 2020年  40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 1月 3月 5月 7月 9月 11月 资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 特征 2：政府债券发行放量推升直接融资高增 8 月直接融资高增是支撑社融高增的主要原因，而直接融资中主要以政府债券融资为主。8 月社融口径下直接融资规模高达 1.87 万亿元，创今年以来最高直接融资规模，成为支持社融高增的主要因素。其中非金融企业股票融资新增 1282 亿元、企业债券 8 月净融 资 3633 亿元，而政府债券增 13800 亿元，同比多增 8729 亿元，是支持直接融资高增的 主要原因。表外融资则同时体现了季节性规律和今年以来表外融资明显高于 2018 年、2019 年的特征，其中委托贷款降 415 亿元，同比多增 98.41 亿元；信托贷款减 316 亿元，同比 多增 342 亿元；未贴现银行承兑汇票增 1441 亿元，同比多增 1284 亿元。 图 3：表外融资持续高于过去两年（亿元） 图 4：政府债券发行放量支撑直接融资高增（亿元） 2018年 2019年 2020年 2017 2018 2019 2020 13000 11000 9000 7000 5000 3000 1000 -1000 -3000 -5000 -7000  1月 3月 5月 7月 9月 11月  20,000 15,000 10,000 5,000 0 -5,000  1月 3月 5月 7月 9月 11月 资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 特征 3：财政收支节奏错位导致社融与 M2 分化 在货币政策回归常态之后，财政收支近期成为影响债市的主要因素，包括银行间狭义流动性和广义宏观流动性两个方面。狭义流动性方面，近期银行间流动性受政府债券发行放量和财政支出节奏较慢综合影响，资金面有所收紧；广义流动性方面，社融增速在政府债券发行放量的影响下继续上行，而 8 月 M2 同比增速录得 10.4%，较上月下滑 0.3 个百分点，原因在于财政存款环比增 5339 亿元，同比多增 5244 亿元。 图 5：社融增速突破趋势回升，主因政府债券发行放量（%） 14% 社融增速 扣除政府债券的社融增速 扣除国债的社融增速 13% 12% 11% 10% 9% 8% 2018/01 2018/08 2019/03 2019/10 2020/05 资料来源：Wind， 8 月社融超预期引发市场大幅调整。上周债券市场在美股和国际油价连续下跌的外部 环境和人民银行开展大额流动性净投放的内部因素利好下，周二至周四债市连续上涨，十年