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目 录
1、 从宏观调控到防风险，双支柱框架逐步建立 4
、 从总量到结构，政策多目标平衡、工具创新增多 4
、 从宏观经济到审慎管理，金融防风险重视度提升 7
2、 货币政策框架变化，与经济金融发展相适应 10
、 伴随经济转型，政策托底的同时更注重结构引导 10
、 金融体系的发展，促进宏微观调控和金融监管完善 12
3、 转型阶段，客观认知流动性、货币政策变化 14
、 随着流动性分层凸显，沿用传统框架容易产生偏误 14
、 客观认知货币政策，帮助厘清多目标下流动性演绎 16
4、 研究结论 18
5、 风险提示 19
图表目录
图 1： 2002 年以来，货币政策在稳定物价、调结构、去杠杆等目标之间动态平衡 4
图 2： 2014 年后基础货币缺口增大 5
图 3： 2014 年以来，逆回购、MLF 等用于补充基础货币 5
图 4： 2014 年后央行对银行、银行对非银债权明显扩张 6
图 5： 质押回购规模稳步上升，银行参与比例有所下降 6
图 6： 利率走廊逐渐形成 7
图 7： 利率市场化改革稳步推进，2012 年后进程加快 7
图 8： 从传统准备金制度到宏观审慎评估体系 7
图 9： 宏观审慎管理框架包括 MPA 等四个方面 8
图 10： 宏观审慎管理框架逐步完善 8
图 11： 传统周期下，CPI 升至 3%以上时，政策容易收紧 10
图 12： 企业利润增速跌至 0 以下，政策往往转向宽松 10
图 13： 高杠杆压制下，经济中枢下移、波动降低 10
图 14： 高杠杆对微观行为压制显著，融资大多用于付息 10
图 15： 2012 年后，贷款按基准利率定价的占比持续回落 11
图 16： 直接融资占比趋势性抬升 11
图 17： 高技术制造业贷款持续保持较高增速 11
图 18： 央行创新工具助力民企融资 12
图 19： 2018 年底以来，小微企业贷款明显增多 12
图 20： 2010 年后，非标融资开始明显增多 12
图 21： 资金通过券商通道进入实体、金融市场 12
图 22： 2014 年之后，M2、信贷与社融增速走势差异增大 13
图 23： 2014 年后，非银参与质押回购占比明显上升 13
图 24： 2014 年开始，资管产品规模大幅扩张 13
图 25： 国有大行存款占比明显高于城商行 14
图 26： 同业存单主要由股份制行和城商行发行 14
图 27： 信用债主要由基金持有 14
图 28： 货币市场利率与债券融资成本走势较为一致 14
图 29： 银行负债以存款为主 15
图 30： 新 LPR 机制下，MLF 下降引导贷款利率下降 15
图 31： 过于宽松的环境，可能导致资金套利等 15
图 32： 2020 年前 4 月，结构性存款明显抬升 15
图 33： 地产资金来源中贷款增速相对较高 16
图 34： 资金信托投向地产规模从扩张到收缩 16
图 35： 公开市场操作主要平抑银行资金波动 16
图 36： 6 月以来，国有大行质押回购成交占比明显下降 16
图 37： 资金承压下，货基和债基规模收缩 17
图 38： 6 月以来，非银机构持有同业存单占比有所下降 17
图 39： 不同阶段，宏、微观流动性组合不同 17
图 40： 非标和债券融资增速变化较大，贷款增长平稳 17
图 41： 国债持有人结构中，广义基金占比上升 18
图 42： 杠杆行为对债市影响增强 18
表 1： 结构性与非常规货币政策工具创新增多 5
表 2： 宏观审慎评估体系(MPA)考核指标 8
表 3： 央行与银保监会在影子银行、房地产等领域协同监管 9
表 4： 央行注重结构引导、培育新经济 11
表 5： 资管新规聚防范化解刚兑、解决多层嵌套等问题 13
作为流动性“新知”系列第二篇，我们重点从央行角度的重新审视流动性框架。
1、 从宏观调控到防风险，双支柱框架逐步建立
、 从总量到结构，政策多目标平衡、工具创新增多
传统周期下，货币政策以稳定物价、经济增长等总量目标为主；随着经济进入转型阶段，政策注重总量目标、调结构和防风险等的动态平衡。我国货币政策采取多目标制、不同时期侧重目标有所不同，例如，2010 年之前，货币政策以稳定物价为主，经济承压时侧重经济增长目标；2011 年进入转型阶段后，调结构、防风险、去杠杆等，成为货币政策重点关注的目标，央行在多目标之间寻求平衡。2020 年疫情冲击下，保就业亦成为货币政策重要目标之一。
17(%)经济增长 稳稳定物价、国际收支平衡
17
(%)
经济增长 稳
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