近期风格再平衡的背景与意义.docxVIP

焦点讨论：近期美股风格再平衡的宏观背景与意义 上周，美股市场科技股的波动仍未完全平息、继续拖累整体市场表现，尽管 VIX 指数和市场整体超买情况都已经得到明显缓解。高点以来，纳斯达克已经回调近 10%，而龙头股 FAAMNG 回调超过 12%。但与此同时，我们注意到，在成长股领跌的同时，美股市场内部也并非“一无是处”，相对落后但又对疫情改善敏感的板块（即我们定义的疫情受损多板块，如交通运输、消费者服务、耐用消费品与服装、汽车）却持续跑赢，呈现出相当程度的韧性。 实际上，从 3 月底底部反弹以来，美股市场内部的风格再平衡已经出现过 4 轮，分别为： 1）3 月底到 5 初末，疫情整体升级但流动性改善，成长股大幅跑赢疫情冲击较大的板块、以及金融周期股；2）5 月底到 6 月中，疫情改善复工推进、美债利率快速抬升，疫情受损多板块和金融周期均快速追赶，成长股相对落后；3）6 月底到 8 月初，疫情再度复发，利率转为下行，成长股大幅上涨、而疫情受损多板块和金融周期普遍回落；4）8 月初至 今，疫情持续缓解、利率见底回升，成长股的相对收益下降、疫情受损多板块明显修复，金融周期也有所改善但相对落后。 不难看出，疫情和整体利率水平（也即金融流动性）的变化是贯穿过去几个月市场内部风格变化的决定因素。此次龙头科技股的突然下跌虽然意外，但大的逻辑上与此前几次也没有明显不同。具体而言， 疫情整体改善有利于板块和风格上的“顺周期”逻辑。从疫情到复工再到增长修复，这样一个传导逻辑链条，随着疫情持续的改善得以不断演绎，虽然转化到复工和实际数据修复上仍有一定时滞，但我们也已经看到了复工进展在停滞一个月之后的再启动，例如就餐和交通出行的高频指标已经开始上行、逆转复工的州也降至 10 个。 因此，这一宏观基本面背景本来就更加有利于板块和风格上的“顺周期”逻辑，而过去一段时间的表现也的确如此，只不过成长龙头股的快速下跌从指数整体层面盖过了这一内部变化。 金融条件宽松有利于成长股的超额收益、反之亦然。如果以 10 年美债利率和金融条件指数作为表征金融流动性环境的松紧与否的话，我们可以发现，成长股的超额收益来源是金融条件宽松、绝对收益来源是盈利增长（《再谈近期美股板块风格变化》）。 7~8 月以来美债利率持续下行和金融条件的改善促成了成长股的不断上涨。我们在 《历史上何时黄金与股市同涨？》中梳理过，历史上成长股和黄金同涨更多是一个金融和货币现象（例如 7 月份），那么反过来两者在短期内同涨以同跌收场，回过头 来看，此次从 8 月份以来两者趋弱也不例外。 估值偏高和拥挤交易放大了波动幅度，但成长股并非没有基本面支撑。我们在近期多篇报告中对龙头科技股头部集中和抱团效应做出了分析，发现此轮美股市场上涨呈现基础过于集中、且头部公司市值占比高、抱团明显的特点（《拆解美股新高的驱动因素》、《对比科技泡沫看当前美股龙头估值》、《从头部基金持仓看美股抱团效 应 》），这一现象叠加此轮反弹散户贡献加大的现象，放大了波动。反过来看，如果不是 6 月底疫情再度升级终止了上一轮风格变化的话，美股市场内部结构可能也不会更加失衡、进而导致成长股突然回调。 不过，我们也不能因为短期的超买和拥挤交易就一概而论的完全否定其上涨逻辑，这其中固然有流动性驱动的估值扩张，但由于龙头股市受疫情影响较小，其收入和盈利占比也更高，体现了更强的风险抵御能力。 综合上面的讨论，我们可以得出结论：一方面，疫情改善和复工推进整体上有利于“顺周期”逻辑的推进，只要这一趋势不被逆转，那么风格内部就有望从成长股向“顺周期”的疫情受损多板块和金融周期“扩散”；而在这一部分的对冲下，整体市场也不至于面临大幅风险。另一方面，对于成长股特别是龙头股而言，由于其并非没有基本面支撑，因此当消化了当前较高的估值和拥挤交易后，依然存在中期的投资价值。 请 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 图表 1: 美国过去 7 天平均降至 3.8 万人，西班牙法国加速抬升；复工逆转降至 10 个州 新增确诊人数 7天移动平均  中国除湖北省 法国 德国 意大利 英国 西班牙 美国（右轴） 美国除疫情最严重四州（右轴） 10,000 9,000  T=0为各国家7天平均日度新增确诊人数超过100例 数据截止至9/11 西班牙截止9/10 80,000 70,000 8,000 7,000 6,000  美国7月上旬部分州逆转或暂停复工  60,000 50,000 5,000 4,000  美国5月中上旬分步复工 40,000 30,000 3,000 2,000 1,000 OK！ OK ！ LA MS AL GA 截至日期：9/11 HI TX FL  2/11，中国复工复产  5/4，德国逐步解封  6/1，英国分阶