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我国上市公司资本结构的优化 【摘 要】 文章从优化资本结构的现实意义出发，指出我国上市公司资本结构存在的一些不合 理现象，并对这些问题形成的原因进行了分析，提出了完善我国上市公司资本结构的建议。 【关键词】 上市公司； 资本结构； 企业控制权； 优化股权结构 一、资本结构研究的现实意义 资本结构的选择非常重要，它直接决定控制权在股东和债权人之间的分配。一般来说，股 东是企业处于正常运行状态时的所有者，债权人是企业处于破产状态时的所有者。控制权在股 东与债权人之间的转化点也是企业的破产点。从这个意义上讲，企业资本结构的选择直接影响 到企业控制权的选择。控制权在股东和债权人之间的分配对经营者的行为有重要影响。 二、我国上市公司资本结构存在的问题 （一）我国上市公司股权结构不合理 股权结构的选择是资本结构优化的一方面，加以适当的选择可促进公司治理结构，提高治 理效率。 从总体看，我国上市公司基本属于股权比较集中的 “出资人 —— 公司 ”型产权结构。按西方 国家经验，这种产权结构的治理效果应该是较高的，然而，我国现有的上市公司绝大部分是国 有企业经股份制改造上市的，国有股占控制地位，这种在特定的历史和法律背景下形成的股权 结构，不可避免地决定了上市公司治理结构具有明显的缺陷。 从公司内部治理机制看：国家股意味着国家应当对其享有所有权，但国家是一个虚拟的所 有者，是一个抽象概念，未真正明确谁来代表国家股。 从外部治理机制看，由于上市公司国家股和法人股不能上市自由流通，公众流通股所占比 例又少，即使所有的个人股东都抛售手中的股票也不会对经理造成市场压力。多种资料表明： 国有股在公司中所占比例越大，公司的内部控制就越强，产权结构的治理效率就越低。 （二）我国上市公司对股权融资过度偏好 现代资本结构理论认为，公司的最佳资本结构应该在一定的经营风险下使公司的资本成本 最低，通常情况下，公司的外部融资成本要高于内部融资成本，而股权融资成本要高于债务融 资成本，最后才考虑发行股票融资。我国上市公司的融资顺序与西方发达国家恰好相反。融资 顺序表现为股权融资、短期债务融资、长期债务融资和内源融资。我国上市公司多采用发行股 票方式筹资，对股票融资有很强的偏好，与国际企业融资结构潮流，即股权融资的衰落和债权 融资的兴起不相适应。 三、原因分析 （一）历史原因 我国上市公司多数是由国有企业改制而来的，其国有股权比重较高，使得一些政府部门仍 然在国有企业指手划脚，企业无法摆脱行政束缚。而政府由于担当着社会 管理 者的职能，它既 无能力也无激励来经营企业，并使其达到效益的最大化；如果企业经营亏损，责任者既无义务 也无能力承担亏损责任，而国有股产权代理不清，使得这一现象更为明显，企业的 管理 者缺少 有效的激励，从而导致了我国上市公司资本结构不合理。 （二）上市公司的管理层不愿承担违约和企业破产的风险 西方资本结构理论认为，经理的个人效用价值依赖于他的管理地位，从而依赖于企业的生 存，因为企业一旦破产，经理就会丧失任职中的既得利益。由于公司破产风险与举债的比例呈 正相关，债务融资需要还本付息，可能使现金断流，经理因此偏好于采用股票融资，而且越不 想承担投资风险，就会越偏好于股权融资。 （三）债券市场的缓慢发展限制了债券融资的规模 上市企业的一种债务融资渠道就是通过银行间接融资。在转型经济中，间接融资部分地解 决了资金供求双方的信息不对称问题，降低了金融交易成本，但间接融资并不一定能够保证金 融资源配置的有效性，银行组织对资金配置效率的