承商托市与新股折价.pdf

引言 新股（注：本文所指的“新股”若无特别说明，都指首次公开发行的股票。 企业上市后的季节发行(Seasoned equity offerings,SEO)所增发的股票在有的 文献中也称为新股。）首次公开发行(initial public offerings,IPOs)的高初 始收益率（即上市首日交易价格高于发行价格）现象自20世纪70年代以来一 直是财务学界研究的一个重要领域。我国的证券市场长期以来也一直续演着 “新股不败”的神话，每一次新股发行往往伴随着巨额的申购资金和上市后的 惊人涨幅。刘力和李文德(2000)以1992～1999年和1992年5月至 1999年分别 在深市和沪市上市的781家公司为样本，发现深沪两市总体的平均初始收益率 为142.84%，其中深市为148.67%，沪市为137.30%；沈艺峰和陈雪颖(2002)发 现1993年4月至 1998年6月在深交所上市的283家A股未经市场指数调整的 平均初始收益率为132.64%，经市场指数调整后的平均收益率为132.15%。 对于我国新股初始收益率过高的现象，迄今还没有一个令人满意的完整的理 论解释。很多学者或者仅从供求关系的层面来看待这一问题，认为股票的需求 大于供给造成了一级市场的初始收益率过高；或者认为对发行市盈率的人为管 制（通常为15倍）是主要原因，而较少从新股发行、上市过程中各个参与者 （发行企业、承销商、以及投资者）的行为及其背后的动机来看待和解释这一 现象。在本文中，我们将从承销商的行为和动机出发，研究新股上市后承销商 的托市行为(price support)，试图能够部分地解释我国的新股初始收益率过高 的现象。 承销商“托市”又称“价格稳定”(price stabilization)，指新股上市后承 销商为了防止或延缓股价的过分下跌而有意识地介入股票交易的行为。承销商 托市原则上应该属于股价操纵行为，但美国证券交易委员会（以下简称SEC） 在这个问题上却网开一面，因为SEC认为股票刚上市就大幅下跌很不利于股权 的分散化。并且，若禁止承销商的托市将影响承销商以包销(firm comnutment) 的方式进行承销的积极性。但SEC也规定了严格的信息披露制度，要求有意进 行托市的承销商必须在招股说明书中披露这一意向，当真正开始托市时，主承 销商还要向SEC通报。SEC同时要求托市的价格(floor price)不准超过发行价 或其他交易商的最高报价，托市的时间不能超过一定天数，否则都将被视为违 反反操纵条例（Hanley,Kumer和Seguin,1993）。我国的相关证券法规中，只 有1996年2月6 日证监会发布的《关于禁止股票发行中不当行为的通知》有提 及“证券经营机构在争取承销项目的过程中，不得向企业允诺在股票上市后维 持其股票价格”。（注：载《关于禁止股票发行中不当行为的通知》，1996年 2月6日，中国证监会，证监发字[1996]21号。）1993年的《股票发行与交易 管理暂行条例》和1999年的《证券法》虽然都禁止股价操纵行为，但其中都没 有涉及承销商托市的明确规定。所以，我国的法规给予了可能存在的承销商托 市行为更大的空间。在我国证券市场特殊的制度背景下，承销商在新股上市后 的行为会有许多不同于国外研究得到的特点。 本文集中探讨三个问题：(1)我国新股上市后是否存在承销商的托市行为？若 存在，它有哪些特点？(2)承销商托市对新股的初始收益率有多大的影响，折价 （注：在国内研究新股发行的文献中，一般把英文单词underpricing翻译成 “折价”或“抑价”。新股高初始收益率的现象被发现后，人们一般认为是发 行价偏低引起的，所以用underpricing一词来描述它，尽管后来发现并不一 定是发行价偏低。本文中所提到的“折价”并不是用来描述高初始收益率这一 现象，而是指发行企业与承销商故意地降低发行价格的行为。）的新股是否同 时受到托市？(3)若托市与折价同时存在，那么为什么已经折价的股票还需托市？ 承销商在托市与折价这两种战略之间选择的动机是什么？ 文献回顾 新股高初始收益率现象被发现后，很多学者试图从理论上来解释这一异常现 象。从理论上而言，较高的初始收益率不外乎是由两个原因引起的：或者是因 为发行价偏低，或者是因为上市后的首日价格过高。因为学者们大多相信股票 二级市场是有效市场，市场对股票的定价是合理的，所以在20世纪80年代至 90年代早期，研究者的注意力主要集中于发行定价偏低的问题上。（注：对这 一问题的解释较有影响的包括Rock(1986)的“赢家诅咒”(win