松芝股份-投资价值分析报告：经营周期底部，业务结构优化.pdfVIP

经营周期底部，业务结构优化 松芝股份 （002454 ）投资价值分析报告 ｜2020.10.19 中信证券研究部 核心观点 公司是国内车辆空调系统龙头，商用车和工程机械空调对三一、徐工渗透率不 断提升，突破福田、陕汽配套；乘用车业务客户结构优化，拿到长安福特订单， 并通过收购京滨大洋进一步突破大众和本田供应链；公司是大中型客车空调龙 头，2019 年市占率30%以上，有望受益客车景气度回升以及新能源热管理系 统升级带来的销量增长。公司目前处于经营周期底部，业务结构持续优化，我 们预测公司2020/21/22 年 EPS 为0.31/0.42/0.53 元，给予公司2021 年25 倍 PE 的估值，目标价10.50 元，首次覆盖给予“买入”评级。 ▍公司是国内移动式空调生产的龙头企业。公司2019 年实现营收34.1 亿元，同 比-7.6% ；实现归母净利润1.8 亿元，同比+0.3%。分业务来看，小车热管理业 务收入占比为45%，大中型客车热管理业务收入占比为44% ；冷藏车空调、轨 道车空调、汽车空调零部件营收占比各为2% 。小车和大中型客车热管理业务是 公司的核心业务。2020 上半年，公司实现营收 14.7 亿元，同比-17.5%，实现 归母净利润 0.7 亿元，同比-42.6% ；主要系因疫情影响。公司实际控制人为自 然人陈福成，截至2020 年上半年，持股比例为43.8% ，股权结构稳定。公司多 次进行收并购，不断开拓产品和客户。2020 年6 月，公司以 11 亿日元收购京 滨大洋55%的股份，进一步开拓本田和大众的业务。 ▍空调市场空间广阔，自主品牌有较大上升空间。商用车的空调系统的单车价值 量在2000 元左右，乘用车在1000 元以上。根据我们测算，2020 年国内空调系 统市场规模为282 亿元，2025 年有望达到370 亿元，五年CAGR 为5.6%。其 中，冷凝器方面，按照商用车单车价值量300 元，乘用车单车价值量 150 元测 算，2020 年国内冷凝器市场规模为42 亿元，2025 年有望达到55 亿元，CAGR 为5.6%。汽车空调系统市场中，电装、马勒、法雷奥和翰昂市场份额位居前列。 松芝凭借着自己的产品技术和快速服务响应，在国内大中客、工程机械市场具 有领先优势。 ▍客户结构优化，经营触底向上。公司从2019 年起坚持乘商并举的经营策略，侧 重商用车特别是工程机械空调业务的发展，商用车的空调业务占比逐渐提升。 公司目前商用车客户有三一、徐工、福田和陕汽等先进工程机械制造商。公司 凭借优质的产品质量和快速服务响应，荣获三一集团战略联盟最佳合作奖、三 一泵送的优秀供应商。乘用车方面，公司主要给客户供应冷凝器、空调箱以及 其他如水冷板等产品，客户结构在不断优化，公司不断淘汰较为低端的乘用车 客