建材行业“点石成金”玻璃玻纤市场前景及投资研究报告之一：降本趋势.pdfVIP

证券研究报告 行业研究/深度研究 2020 年10月18 日 行业评级： 降本趋势不改，迎接玻纤新景气周期 建材 中性（维持） “点石成金”玻璃玻纤系列研究之一 玻璃Ⅱ 增持（维持） 降本提供发展核心动力，看好行业中长期成长 我们认为过去二十年玻纤行业经历了快速发展期，核心系成本的不断优化 驱动其在传统工业及新兴领域渗透率持续提升。本篇报告我们对龙头公司 进行全面的成本剖析，结论如下：1）国内：通过第一阶段大池窑建设及第 二阶段冷修，玻纤行业成本中枢实现下降，但头部企业通过工艺/配方/辅材 精细化降本，建立了坚固的成本壁垒，短期难以被攻破；2）国外：我国玻 纤纱吨成本已优于发达国家，未来国内龙头降本将聚焦智能制造及二次冷 修，中国巨石占据先发优势。我们认为行业整体或将在 2023 年迎来成本 中枢的再次下降，渗透率有望加快提升，中长期行业成长性仍在。 两阶段推动成本中枢明显下降，龙头壁垒不断加固 我们认为在过去20 年玻纤行业降本可分为两个阶段：以2012 年为界，第 一阶段主线为池窑大型化，规模效应带动生产成本下降，第二阶段主线为 相关研究 冷修技改带来生产工艺提升。以巨石为例，其在冷修后能耗下降约37%， 同时单线规模扩大降低了人工及折旧成本。在第二阶段中，头部企业通过 1 《建材: 行业周报（第四十一周）》2020.10 控股上游原材料、铂铑合金制造企业进一步降低成本，我们测算目前行业 2 《建材: 行业周报（第三十九周）》2020.09 3 《伟星新材(002372 SZ,买入): 股权激励公布， 吨成本中枢已降至3000-3500 元。其中巨石仍处第一梯队，第二梯队以泰 业绩指引显发展信心》2020.09 玻、长海为主，中国巨石凭借其资源禀赋及在漏板开发、浸润剂研制方面 的优势使得整体吨成本领先第二梯队300-400 元，且短期内难以被追平。 一年内行业走势图 中国生产成本较美国更优，下一轮聚焦智能制造及二次冷修契机 通过对比中美玻纤企业生产成本，我们发现我国玻纤生产在人工成本方面 (%) 占据较大优势，但能源成本略高，矿石原材料成本相差不大，综合来看， 91 19 年我国吨玻纤纱生产成本较美国低1668 元。我们认为国内玻纤龙头进 66 一步推进智能制造工厂建设，降低人工成本，同时通过冷修技改降低能耗， 41 是我国保持成本优势、加固成本护城河的主要手段。从第二次技改来看， 中国巨石先发优势明显，盈利能力或再次和行业拉开差距，驱动ROE 维持 15 行业第一，19 年达14% （行业其他公司11%左右）。成长性来看，长海股 份轻资产属性带来的高周转率+ 当前较低杠杆率，未来ROE 提升空间较大。 (10) 19/10 19/12 20/02 20/04 20/06 20/08 建材