海外中资股专题分析报告：从美股“漂亮50”看中国核心资产配置.pdfVIP

证券 从美股“漂亮50”看中国核心资产配置 海外中资股专题 ｜2020.10.19 中信证券研究部 核心观点 2020 年疫情以来，中国资产呈现出明显的估值分化，以消费、医药和科技的龙头 白马为代表的核心资产的估值水平普遍位于 2015 年以来的峰值。市场将此轮核 心资产的上涨类比 20 世纪 70 年代美股的“漂亮 50”行情。美股“漂亮 50”源 起于动荡的 60 年代，在经历了“电子热”、“并购潮”以及科技板块的概念投资 后，投资者逐渐开始转向价值投资，“漂亮 50”应运而生。通过美股“漂亮50” 的复盘，我们认为“低利率、低通胀、经济复苏”是“漂亮50”重要的前提。从 宏观和微观两个角度看，目前“核心资产”短期估值存回调压力，但对比美股 70 年代的“漂亮 50”表现，当前中国通胀和利率水平仍支持这些板块的相对估值优 势，而龙头公司在行业集中度提升下的业绩支撑有望维持高估值。 ▍ 美股“漂亮50”源起于动荡的60 年代，在经历了“电子热”、“并购潮”以 及科技板块的概念投资后，投资者逐渐开始转向价值投资，“漂亮 50”应运 而生。机构投资者不再追求激动人心的概念股票，而是转向有业绩支撑、基本 面良好的核心资产，包括可口可乐、辉瑞、强生、麦当劳等。美股“漂亮50” 组合从 1970 年中开始进入腾飞期，在三年时间里累计涨幅超过 130%，跑赢 同期标普500 指数超过50 个百分点。而推动此轮行情的主要因素在于“低利 率、低通胀、经济复苏”的经济基本面以及伴随着消费转型升级下核心资产行 业集中度的稳定提升。 ▍ 高通胀下美联储被动抬升利率导致“漂亮 50”公司的估值泡沫快速破裂。此 轮“漂亮50”行情最终在经济拐点出现时结束。从宏观层面来看，20 世纪70 年代初的石油危机叠加 1972 年的粮食危机深刻改变了美国彼时的经济和资本 市场大环境。而影响在这一时期美股行情的核心问题就是通胀，粮食和资源品 价格的快速上行导致美国经济陷入滞胀。高通胀、低增长的背景下，美联储在 一定程度上控制货币供给的速度，企图通过抬升利率来遏制通胀。利率的快速 抬升首先冲击了高估值的“漂亮 50”标的，从微观的角度来看，在 1973 年美 国 的过程中，“漂亮50”的盈利稳定性优势不复存在。 ▍ 从美股“漂亮 50”看此轮中国核心资产的高估值该如何演绎？2020 年以来， 中国资产受疫情影响延续2019 年结构性牛市的行情，其中消费、医药板块和 科技板块一骑绝尘。今年以来在低利率和低通胀的环境下，消费、医药等细分 板块的行业集中度稳定提升。这与 20 世纪 70 年代美股“漂亮50”行情存在 较多相似性。对比当年美股“漂亮 50”的复盘，当前中国利率有所上行，但海 外主要国家的利率水平仍维持在绝对低位，且短期内利率上行的信号并不明