电气设备行业市场前景及投资研究报告：硅料的核心竞争力和价格.pdfVIP

证券研究报告 行业报告 | 行业深度研究 2020年10月19日 电气设备 我们怎么看硅料的核心竞争力和价格 行业评级：强于大市（维持评级） 上次评级：强于大市 1 摘要 引子：硅料价格至7月底下探到6万/吨以下后迅速反弹，目前在9万/吨附近高位震荡，而明年的价格趋势是市场关注的重点。价格判断来源于供需关系， 明年市场对于需求端预期较为一致，但供给端存在一定分歧，主要原因在于硅料企业的核心竞争力来源于成本管控，各家成本曲线不同，导致不同价 格下，产能开工率存在差异，因此本文将从硅料企业的成本差异根源入手，测算明年硅料 ，并进行价格敏感性分析。 成本是硅料企业的核心竞争力：硅料属于同质化产品，企业间比拼的是成本控制。硅料成本构成中电价、硅粉、折旧分别占比33% 、32% 、17%。在单价 上，当前时点硅料企业基本已完成在低电价地区布局，电力采购价格差异不大；各家硅粉均外购，采购价格也差异不大。实际造成各家企业成本不同 原因是生产效率的差异，主要体现在单吨电耗、是否能够超产摊薄折旧等方面。从制造原理看，硅料制备技术已成熟，绝大部分企业均采用改良西门 子法进行生产，各家制造方法基本相同，我们认为影响生产效率的根本原因是对工艺流程的管控。 明年硅料 在哪里？硅料价格取决于供需格局和行业成本曲线。我们预测21年有45万吨单晶料需求，从供给上看，我们测算21年全球单晶产能 约47.76万，有效产能是供过于求的，硅料价格上涨有天花板。但由于各家企业生产成本差异，高成本产能不会开启，我们将企业成本从低到高排列， 45万吨单晶料需求对应的产能落在德国瓦克产能附近，瓦克生产成本在7.5万元/吨左右，考虑增值税，认为21年 在8-8.5万元/吨（含税）， 敏感性分析：硅料有一定周期属性，价格波动对盈利影响较大，因此我们测算了不同价格下硅料企业的盈利水平。以通威为例，假设明年硅料销量9.5 万吨，若硅料价格稳定在8.5万/吨，对应硅料业务部分年化盈利25.3亿元。若价格上涨至10万/吨，则对应硅料业务部分年化盈利36.09亿元。同时我们 测算硅料涨价至8.5万元/吨，下游一体化厂商毛利率约19%，仍处于可接受范围。我们认为下游一体化厂商接受的最低毛利率是15% ，以此倒算硅料含 税价格为11.1万元/吨。 投资建议：继续推荐 【通威股份】：硅料行业供需格局紧张，公司积极进行低成本硅料产能扩张，同时电池业务成本、技术处于行业领先。建议关注 【 大全】：专注于多晶硅生产的龙头企业，硅料生产成本行业领先，上市后融资后积极扩充产能。 风险提示：光伏装机未及预期，硅料竞争格局恶化 2 硅料核心竞争力：工艺流程管控 3 硅料企业的毛利率差异：一线普遍比高线高  我们比较了主要硅料企业的毛利率，其中通威17-19年毛利率为46.83% 、33.88% 、24.45% ，大全17-19年毛利率45.70% 、32.70% 、 22.30% ，新特17-19年毛利率为40.72% 、31.0% 、17.85% ，一线企业高利率较二线企业高5%左右（通威与新特18年毛利率差距减小 是由于新特17年投建的低成本产能在18年开始放量）。  我们认为各企业毛利率差异的原因有二：1 ）价格端（本质上反映的是产品结构差异），单晶料占比不同导致单吨平均售价不同；2 ） 单吨生产成本存在差异（本质上反映的是相同制备技术，相同采购价格下，单吨耗用有差异）。这两个差异背后反应的是企业对 工艺流程的管控能力存在差异。 图：毛利率对比图 50.00%