百胜中国-投资价值分析报告：逆势上涨.pdfVIP

逆势起笔，下一站 20000 家 要点 餐饮先锋 ，从”1”到”10000”。1987年国内第一家肯德基在北京开业，经过 三十年发展公司已经成为国内最大的餐饮企业（按系统销售额统计）。截至2020 年7月30日，公司旗下餐厅突破1万家，主要覆盖中国1400多个城市。肯德基作 为最大的快餐连锁品牌，门店超过6700家，2019年市占率4.9%。 炸鸡类西式快餐是餐饮行业优质赛道。公司直营收入占比约90% ，核心品牌肯德 基、必胜客2020H1收入贡献分别为70%/20% ，19年新开业餐厅77%来自肯德 基。工艺标准化、精简化SKU、低人工成本、规模优势等特点是炸鸡生意快速扩 张的主要原因。新冠疫情加速单体餐饮企业出清，快餐连锁率提升空间较大。 低线城市下沉+加盟率提升，开启新一轮规模扩张。公司近年加速新店开张， 2016-19年门店数量复合增速7%。目前肯德基品牌营销策略主要集中在一二线 城市，针对三四线城市公司推出了“KFC小镇”模式，缩小店铺规模、提供核心 精简SKU并辅以当地特色新品。根据测算 ，肯德基直营/加盟店的投资回收期分 别是4.8/6.7年，若不考虑管理费用肯德基平均现金回收期（税前）约2/3-4年， 三四线城市的门店规模和租金成本低于一二线城市，前期投入大幅降低，盈利投 资回收期也更短。截至2020年6月30 日，百胜中国加盟店数量占比15% ，特许 经营收入占比10% ，特许经营毛利率远低于国际水平。麦当劳、百胜餐饮等国外 企业的发展经验告诉我们，当直营规模达到一定数量后，放开加盟是持续扩张的 有效方式。公司正在积极探索区域加盟性加盟模式 ，有望实现2万家远期目标。 外卖崛起，新冠疫情加速餐饮企业数字化升级。餐厅使用专属骑手配送自有平台 及外卖平台产生的肯德基、必胜客订单 ，2019年外卖销售额占肯德基/必胜客餐 厅收入总额的19%/25%。疫情期间外卖业务占比大幅提升，2020Q1肯德基/必 胜客餐厅外卖收入同比增速32%/48%。2020H1肯德基及必胜客会员分别为2.4 亿/7500万人 ，会员销售额占比分别为63%/49%。疫情使消费者更加适应电子 点单方式 ，2020Q2数字订单占肯德基/必胜客公司餐厅86%/61%。公司通过港 % 1M 3M 1Y 股上市为餐厅数字化升级提供了资金支持，未来单店盈利水平有望持续提升。 2.03% - - -1.40% - - 盈利预测、估值与评级：我们预计公司 20-22 年营业收入分别为 80.8/90.3/93.5 亿美元，归母净利润分别 5.1/8.4/9.5 亿美元，对应 20-22 年 EPS 分别为 1.18/1.96/2.22 美元，对应 2020-2022 年 PE 分别为 45x/27x/24x。西式快餐 具有规模效应与可复制性，疫情虽然短期对公司经营造成压力，但外卖渗透率 提升与数字化升级将支持核心品牌肯德基的持续扩张。首次覆盖，给予“增持” 评级。  风险提示：低线城市扩张进度低于预期；新冠疫情反复；加盟率提升缓慢。 公司盈利预测与估值简表 6 7 7 7 8 8 8 9 10 10 10 10 11