利率债专题分析报告：以史为鉴，双循环下的利率汇率组合.pdfVIP

证券 以史为鉴：双循环下的利率汇率组合 利率债专题 ｜2020.10.20 ▍ ▍ 中信证券研究部 核心观点 近期人民币汇率升值颇受市场关注，高利差+高汇率是当前中国市场在国际横向 比较中的突出特点。如何抑制人民币过快升值，在货币政策内外均衡的抉择中， 似乎面临两难的境地。从日本泡沫经济的教训和中国经济双循环的长期战略规划 出发，我们认为，我国货币政策将会以内为主，高利差+高汇率的状态可能在中 长期维持。 ▍20 世纪 80 到 90 年代，日本经历了对其发展影响深远的“广场协议”和“泡 沫经济”。总结日本泡沫经济的教训和经验：首先，汇率的单边上行可能引发 国际资本流入，推升资产泡沫；其次，应对汇率的快速上行不宜实施全面大幅 的总量宽松政策，而要注重货币政策的精准性和适度性；最后，还应加强货币 政策与财政政策、产业政策的协调配合，加强创新，提升企业竞争力。 ▍从投资驱动到以扩大消费为主的内循环，意味着货币政策更加稳健中性。内循 环要求金融增加对实体的支持，结构性货币政策成为最重要的趋势，意味着宽 信用并不会过度依赖于总量宽松。经济增长和广义通胀弹性将会下降，经济结 构更加均衡。稳健的货币政策思路下，政策利率将长期维持在常规区间，市场 利率也难以像发达经济体那样深度下探，资产价格会更加平稳。 ▍内外均衡的要求下，货币政策面临两难选择。疫情冲击下美联储开闸放水，美 国通胀预期压制美元指数，中期利多人民币汇率。另一方面，中美债券市场的 高利差和股票市场的上涨潜力差异可能驱动资本流入，对人民币汇率也是中长 期的提振。高利差+高汇率的组合，对于货币政策而言是略显尴尬的。一方面， 央行既要保持与国内基本面相匹配的利率水平，不能让利率太低。另一方面， 央行又需要抑制汇率过快的升值趋势，似乎面临两难选择。从日本泡沫经济的 教训和中国经济双循环的长期战略规划出发，对内平衡才是最优先的选择，货 币政策高利差+高汇率可能是中长期趋势。 ▍货币政策保持中性的大环境下，股票和商品表现将回归基本面。股市的中期波 动与金融周期较为一致，商品市场的表现则与实体经济周期较为一致。随着货 币政策更加稳健中性，金融周期上行阶段可能于年内结束，而实体经济周期上 行阶段有所滞后，预计至少持续至明年年中。以此来看，目前股票可能进入上 行周期末段，商品仍处于牛市早期。 ▍当前大类资产的主线是：股市寻顶，债市寻底，汇率短期震荡长期升值，商品 仍处于中期上涨的中场。随着经济的复苏，宽信用步伐放缓，债务周期见顶回 落，对股市最友好的流动性环境可能接近尾声，未来普涨格局可能向分化转移。 对债市来说，当前仍处于通胀周期上行阶段早期，利率上行并未结束，如果明