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{财务管理股票证券}资产 证券化产品流动性的制度 设计与保障范本 资产证券化产品流动性的制度设计与保障 洪艳 （北京大学法学院，北京100871） 摘要：ABS 良好的流动性保障资产证券化金融创新功能的发挥。国内试点阶段ABS 的低流动 性，已制约未来资产证券化市场的发展。提高 ABS 的流动性要有全局观点和系统的措施，应 立足国内实践，借鉴海外成功经验，从“天时、地利、人和”三个方面进行制度设计和保障。 关键词 ：资产支持证券；资产证券化；产品流动性；金融创新 作者简介 ：洪艳蓉，法学博士，北京大学法学院讲师，研究方向：国际金融法、资产证券化。 中图分类号 ：DF438 文献标识码 ：A 自2005 年以来，中国资产证券化实践从无到有，已进入第二个试点阶段，但证券化产 品的低流动性问题却日益突出。一个显著对比是，截至 2008 年 1 月底，在银行间债券市场 1 发行和交易的优先级 资产支持证券（Asset-backedSecurities ，以下简称ABS ，包括MBS ） 已有24 只共计 368.19 亿元，但试点至今只发生了 15 笔交易，成交金额82715.45 万元，换 2 手率不足 2.25% 。证券化产品欠缺必要的流动性，正成为制约国内资产证券化市场发展的瓶 颈，2007 年 9 月 30 日，中国人民银行发布[2007]第 21 号令，允许资产支持证券用于质押式 回购交易，反映了这一问题的重要性和解决的迫切性。然而，提高证券化产品的流动性远非 “回购”交易这一味药方就能扭转乾坤，恰恰需要系统的制度设计与保障进行“内养外调”。 为此，本文拟结合国内证券化实践，探求ABS 低流动性的症结，并在借鉴海外成功经验的基 础上，寻求问题解决的路径与方法。 ABS 流动性的界定与积极意义 一、 ABS 流动性的内涵与维度 长期以来，人们对流动性有着诸多看法，但通常“当一种资产和现金能够以较小的交易 成本迅速相互转换时，我们就说该资产具有流动性。因此可以认为，流动性实际上就是投资 3 者根据市场的基本供给和需求状况，以合理的价格迅速交易一定数量资产的能力。” 具体到 证券市场，广义的流动性，不仅包括证券从发行人到投资者的分流（一级市场），也包括证 券在不同投资者之间通过交易进行的分流（二级市场）。一般情况下，谈到流动性更多指的 是后者，本文如无特别说明，也遵从这一界定。 ABS 是对适格的基础资产产生的现金流收益和风险进行重组，并加以适度信用担保而形 成的权益证券化金融产品。本质上，ABS 收益主要取决于基础资产的信用，并按照事先约定 的条件进行支付而属于固定收益产品，大部分具有债权证券的属性。 最初，ABS 因其良好而稳定的投资收益率而受到收益导向型投资者的青睐，他们持有证 券一直到到期以获取投资收益与成本差额的投资特色，形成了该类产品较少流动性的状况。 但市场的纵深发展，使 ABS 日益面临诸如信用风险、利率风险、提前偿还风险、再投资风险 等的困扰；同时，金融创新使证券化技术更多地运用于可产生稳定现金流的资产，带来了市 场规模和产品类型的双丰收。不仅原有的收益导向型投资者因市场变化有了资产调整的需要， 而且，ABS 所吸引的信用导向型、期限导向型等多元化价值追求投资者，有着更强烈的资产 流动性需求。为此，ABS 二级流动性市场的建设与发展成为重点，反过来又进一步推动了一 级市场的繁荣，正向金融专家指出的，“在固定收益证券市场上，证券化的概念导致了流动 4 性市场的发展，尤其是抵押担保证券（MBS ）市场”。在美国，尽管证券化的换手率远低于股 票和其他投机套利产品，但也相当活跃，例如 2005 年，机构发行的 MBS 的换手率达到了 7.93 5 倍。 。正所谓流动性产生流动性，美国发达的资产证券化市场与其良好的市场流动性密不可 分。 流动性的衡量有诸多标准，从微观层面来看，主要包含以下三项因素：一是证券交易的 速度，也即即时性（Immediacy）。在同等条件下，投资者交易要求被满足的速度越快，市场 的流动性越好；二是证券交易的价格，也即投资者为寻求资产变现需要付出的交易成本，通 常使用买卖价差这一市场宽度（Width ）指标进行衡量。