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创业板上市公司财务风险预警——基于 Z-Score 模型 管洲 1,2 ，于承玺 2 （1. 华中科技大学公共管理学院， 湖北武汉 430074 ；2. 郑州轻工业学院经济与管理学院， 河南郑州 450002 ） 运用财务预警模型分析创业板上市公司的风险，是资本市场风险管理的一个新的尝试。 文章在阿尔特曼 Z-SCORE 模型基础上， 以首批 28 家创业板上市公司为样本， 对其进行了 实证分析，研究结果表明， Z-SCORE 模型对创业板上市公司的风险评估有一定的指导作用， 随着相关问题的解决，这一理论将具有更广泛的适用性。 关键词： Z-Score 模型 风险评估 创业板 0 引言 2009 年 10 月 30 日开启的创业板，以其高成长、高回报的投资前景，上市之初即受 到市场的热情追捧， 截至 2010 年 9 月 30 日，创业板上市公司已达 123 家，总市值达 498 ， 695 ，516 ，783 元。创业板已经成为我国多层次资本市场体系的重要组成部分，对中小企 业融资、 拓宽投资渠道， 完善我国创业投资体系， 以至于对保持国民经济可持续发展都具有 极为重要的作用。但是创业板上市标准相对较低，发行条件中的财务指标要求也低于主板、 中小板首次公开发行的条件， 具有高风险的特征。 因此， 准确评估创业板上市公司的财务状 况，预测财务风险， 对保护投资者和债权人利益， 对经营管理者防范财务危机，对监管部门 提高监管效率都有十分重要的意义。 理论概述 以财务比率预测企业财务风险的研究起源于 20 世纪 30 年代，最早建立单变量模型进 行财务危机预测的是 Fitzpatrick （ 1932 ）以 19 家公司作为样本，运用单个财务比率将样 本划分为破产和非破产两组，结果表明判别能力最高的是“净利润 / 股东权益”和“股东权 益/ 负债”两个比率； Beaver（1966） 第一次系统运用统计方法和财务比率进行了企业财务危 机研究。 但单变量分析也存在一些局限性， 主要表现在单变量模型没有考察变量之间的关联 程度，不同的财务比率可能对同一企业有相互矛盾的判断， 因而其有效性在运用中受到一定 限制。 为了改进单变量模型研究中的缺陷， Altman （ 1968 ）按照美国国家破产法提出的破产 申请作为企业财务失败的定义，随机抽取 1946 —1965 年间 33 家制造业的破产公司作为 样本，并且按其行业类别及规模大小分层抽取了 33 家正常公司作为配对样本，把 22 个有 可能预示公司发生危机的财务比率变量分为流动性、 获利能力、 财务杠杆、 偿债能力和周转 能力五大类别， 利用 MDA 分析技术在每一类财务比率中选取一个预测能力最强的指标放入 模型中，最终建立了五个变量组成的多变量财务预警模型—— Z-Score 模型： Z=0.012 X 1+0.014 X 2+0.033 X 3+0.006 X 4+0.999 X 5 其中，Xi =营运资本/总资产。营运资本与总资产比率，是公司的流动资产相对于总 资本关系的一种衡量，是公司是否将面临运营困难的最好指标之一，可反映短期偿债能力； 一般来说， 营运资产相对于总资产的持续减少， 往往预示着企业资金周转不灵或出现短期偿 债危机； X2 =留存收益/总资产。该比率反映企业累积获利能力，大部分创业板上市公司成立 时期不长，资产和收益较少，存在较大的财务风险； X3= 息税前利润 / 总资产。息税前利润 / 总资产比率可以衡量除去税收或其他杠杆因素 外，公司资产的获利能力。 因为公司的最终生存要基于其资产的盈利能力， 所以该比率分析 对公司破产研究尤其有效； 该比率越高， 表明企业的资产利用效果越好， 经营管理水平越高； X4 =权益市场价值/总负债。权益市场价值与总负债之比能够说明股东所提供的资本 与债权人提供的资本的相对关系， 反映企业基本财务结构是否稳定。 同时这一指标也反映债 权人投入的资本受股东资本的保障程度； X5 =销售收入/总资产。资产周转率是一种能够反映公司资产营运能力的财务比率。指 标越高，表明资产的利用率越高，说明企业在增加收入方面有良好的效果。 Altman 通过对经营失败企业的财务数据进行统计分析， 得到了如下企业财务风险的判 断标准： Z1.81 ，企业存在很大的破产危险，该区域是破产区； 1.81Z2.99 ，企业财务状况不稳定，处于灰色地带； Z2.99 ，企业财务状况良好，该区域为破产性极小的安全区域。 国内，向德伟（ 2002 ）选取 80 家上市公司的 A 股作为样本，对上市公司财务风险进 行了实证分析，验证了 Z-Score 模型在财务风险监测与危机预警中的应用，检验结论大体 支持了 Z-Score 模型在中国股市的有效性。 王韬、吕道明