超预期违约引发的债市风暴如何收场.docxVIP

内容目录 AAA 主体超预期信用事件频发，引发市场关注 3 逻辑难以理解导致风险防范扩大化 5 市场分化加剧，投资向核心资产集中 8 短期规避风险波及行业和区域 8 高估值债券 8 高债务风险地区 8 煤炭行业信用债 9 校企相关信用资产 9 投资再度集中核心资产 10 城投债 10 国企资产 11 风险提示 11 图表目录 图表 1：2020 年 9 月 21 日 18 清控MTN001 出现暴跌（元） 3 图表 2：2013-2019 年清华控股相关偿债能力指标情况 3 图表 3：违约之前，华晨汽车就已经接连发生负面新闻 4 图表 4：违约之前华晨汽车的平均中债估值就已明显上升（%） 5 图表 5：永煤集团的平均中债估值可谓“一夜飙升”（%） 5 图表 6：永煤集团违约后，平煤股份“13 平煤债”随之大跌（元） 5 图表 7：永煤集团违约后，集中能源“16 冀中 01”随之大跌（元） 5 图表 8：未来一年债券集中到期占比在 50%以上的煤炭企业名单（亿元、%） 6 图表 9：未来一年债券集中到期占比在 50%以上的东三省企业名单（亿元、%） 7 图表 10：2019 年各省债务情况 9 图表 11：紫光集团部分债券估值走势（%） 10 图表 12：各省城投债信用利差（bps） 10 图表 13：不同企业性质产业债信用利差走势（bps） 11 近期信用事件频发，华晨、永煤违约，紫光大幅折价，这些AAA 级平台违约或大幅折价导致市场对规模最大的高等级信用资产产生深度担忧，一时间市场风声鹤唳。导致市场反应大的原因是这些事件都有超预期的因素，特别是永煤违约，导致市场普遍错愕。而这种无法用合理逻辑解释的信用事件发生则导致市场无法有效防范，只能普遍的排查抛售相关相近的信用资产，进而导致相关债券大跌，而估值上升风险更进一步加剧了市场担忧，导致更多的抛售行为，产生负面循环，风险波及面和深度都明显加大。在此情况下，资产将出现明显分化，投资将再度向核心资产集中。目前来看，强经济地区的城投依然是核心资产，而高估值债券、辽宁、河南、天津、云南等高债务风险地的资产，煤炭当行业，以及校企属性信用资产短期则面临较大的情绪风险。 AAA 主体超预期信用事件频发，引发市场关注 最近一段时间以来，市场发生多起高评级主体信用事件，引发市场强烈关注。9 月 21 日，清华控股发行的“18 清控 MTN001”二级市场成交价大幅下降，收盘价跌至约 63 元。目前债券二级成交价格已回升至 75 元附近，但较年初依然有较大跌幅。而其中债估值今 年以来则不断走高，目前已接近 15%。 清华控股的信用事件有明确的逻辑可循：（1）诱因是校企改革进程中带来的“信仰”减弱。方正集团的违约标志着“校企信仰”的彻底“破灭”，这意味着之后校企的负面新闻都可能被市场情绪迅速放大，并体现在二级交易之中。（2）根本原因在于持续的高速扩张给清华控股带来的的负债水平。自 2012 年起，清华控股就开始在资本市场不断扩张， 旗下子公司紫光集团接连收购了展讯、锐迪科等芯片行业公司。同方股份、诚志股份、 启迪控股也紧随其后，纷纷开始跨行业并购、收购公司，扩张公司规模。2012-2019 年间，公司资产负债率从 66.2%一路上升为 73.8%。从短期偿债能力来看，2013-2019 年间，公司货币资金对短期负债覆盖程度波动下降，从 0.92 跌至 0.72，流动资金较为紧 张。 图表 1：2020 年 9 月 21 日 18 清控 MTN001 出现暴跌（元） 图表 2：2013-2019 年清华控股相关偿债能力指标情况 资产负债 资产负债率 货币资金/短期债务（右轴） 74% 72% 70% 68% 66% 64% 62% 60% 58% 20132014201520162017201856% 2013 2014 2015 2016 2017 2018 资料来源：Wind， 资料来源：Wind，  3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 20190.0 2019 10 月 23 日，华晨汽车集团控股有限公司（以下简称“华晨汽车”）未能按期足额兑付 “17 华汽 05”，构成实质性违约。实际上，华晨违约并没有出乎市场意外，诸多负面事 件早已使得此次违约“有迹可循”，而二级市场也早已对违约预期进行了定价。从 2020 年 5 月开始，华晨企业负面新闻不断，包括信托违约、评级下调、股权冻结等。 图表 3：违约之前，华晨汽车就已经接连发生负面新闻 时间 信息来源 主要负面事件 性质 华晨汽车向辽宁省交通建设投资集团出售其所持有的华晨中国 2020 年 5 月 22 日 华晨中国公告 2020 年