美国再通胀并非仅是基数效应.docxVIP

目录索引 一、基数效应下 2021 年美国通胀中枢将明显上移 5 （一）美国 CPI 构成与美国CPI 的四因素预测模型 5 （二）失业率中枢下移及疫情约束解除意味着 2021 年服务型通胀中枢将抬升 5 （三）能源价格基数效应或令 2021 年 Q2 美国 CPI 同比升破 4% 7 二、美再通胀大概率为中长期趋势，并非简单基数效应 8 （一）过去 40 年三因素压低美国通胀中枢，但美国通胀仍有周期波动，未来 10 年 中枢上移为大概率 8 （二）未来 10 年美国将进入“居民加杠杆、企业去杠杆”阶段，对应通胀中枢上移. 12 （三）若能改善社会结构、提振美国消费能力，通胀中枢亦将回升 12 三、风险提示 13 （一）美国疫情超预期 13 （二）美国货币政策及财政政策超预期 13 （三）美国人口结构变化超预期 13 （四）全球产业转移趋势超预期 13 图表索引 图 1：美国失业率与 CPI 服务型通胀分项同比 6 图 2：美国个人总收入同比增速 6 图 3：美国个人总收入各分项占比 6 图 4：WTI 原油价格（美元/桶） 7 图 5：美国 CPI 能源分项同比增速 8 图 6：两种油价情形下美国 CPI 同比预测值（%） 8 图 7：全球 GDP 同比、经济总量加权人均 GDP 同比、贸易加权人均 GDP 同比. 9 图 8：全球贸易加权人均GDP 同比与美国人均 GDP 同比三年移动平均值 9 图 9：美国低收入家庭、中等收入家庭及高收入家庭占比（%） 9 图 10：美国低收入群体收入增速与个人消费支出增速 10 图 11：美国高收入群体收入增速与个人消费支出增速 10 图 12：美国人均收入同比增速以及按 2008 年人口结构估算的人均收入同比增速 .............................................................................................................................. 10 图 13：美国个人消费支出同比增速与核心 PCE 同比 10 图 14：上世纪 40 年代以来美国 CPI 同比均值（%） 11 图 15：美人均 GDP 同比与全球贸易加权人均 GDP 同比差值美 GDP 平减指数 .............................................................................................................................. 11 图 16：美国居民杠杆率/非金融企业杠杆率与美国 CPI 同比 12 图 17：美国 top1%和 bottom90%收入水平的群体拥有的财富占比 13 表 1：美国 CPI 口径通胀分项领先指标及其传导逻辑 5 一、基数效应下 2021 年美国通胀中枢将明显上移 （一）美国 CPI 构成与美国 CPI 的四因素预测模型 美国消费者物价指数（CPI）包含四大类：能源分项、食品分项、剔除能源和食品的商品型通胀分项以及剔除能源和商品的服务型通胀分项，其中后两项又构成了核心CPI。我们在2017年3月10日的报告《美国通胀的四因素预测模型》中就介绍过美国CPI的四因子模型。美国失业率、中国PPI同比、原油价格同比以及CRB食品价格指数同比可分别作为美国CPI口径通胀四个分项的领先指标，我们据此构建了美国通胀的“四因素预测模型”。利用“四因素模型”拟合得到的美国CPI同比与实际结果趋势一致，吻合度可达到85.6%。美国CPI各分项权重及其传导逻辑见表1。 在预测美国CPI口径通胀中，能源分项和服务型通胀分项至关重要。能源分项权重低，但原油等能源价格波动极大；失业率作为服务型通胀分项的领先指标较为平稳，但服务型通胀分项在CPI中占到六成权重。简单地说，只要能有效预测原油价格（及其同比）和美国失业率的运行趋势，基本上就可以较好地评估美国CPI口径通胀的走势了。 表 1：美国 CPI 口径通胀分项领先指标及其传导逻辑 CPI 口径通胀分项 权重（%） 领先指标 领先时间 逻辑关系 能源 6-8 WTI 原油价格 1-2 个月 原油?汽油等 食品 13-14 CRB 食品价格 8 个月 —— 服务型通胀 59-60 美国失业率 3-8 个月 失业率?薪资?消 费 商品型通胀 19-21 中国 PPI 同比 15 个月 贸易传导 数据来源：美国劳工部， （二）失业率中枢下移及疫情约束解除意味着 2021 年服务型通胀中枢将抬升 如前文，服务型通胀在美国CPI中