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最近一周利率持续上行，截至 2020 年 11 月 19 日，10 年期国债收益率已经上行到 3.34%的水平，突破了 3.3%这一关键的点位，10 年期国开收益率也上行到 3.78%的水平。最近这一周的利率上行，既有交易层面的因素，也有基本面和情绪的变化，多空交织的环境下，短期来看趋势性做多的机会仍需等待。但另一方面，利率上行到这个点位意味着利率债的配置价值愈发凸显，在明年大概率出现紧信用+宽货币组合的情况下，利率当前的点位已经具备一定的安全边际，可以考虑择机配置。
▍ 近期债市回顾
资金面转松，收益率曲线变平
央行货币投放呵护资金面。地方国企信用事件发酵过程中，央行通过公开市场和 MLF
呵护市场流动性，上周四和周五分别实现 900 亿元和 1600 亿元的流动性净投放，本周一又超量续做 MLF。资金面的压力得到逐渐缓解，反映非银融资成本的 R007 在上周五见顶之后本周出现了比较明显的下行趋势，R007 从上周五的高点 3.36%下降约 100bps。压力逐渐缓释后，本周央行也开始逐渐小幅净回笼流动性。
图 1：R001 和 R007 均有所回落（%）
R001R00
R001
R007
3.5
3.0
2.5
2.0
1.5
1.0
0.5
0.0
资料来源：Wind，
期限利差继续收窄，长端利率上行。尽管短端资金面的压力逐渐缓解，但中长端的利率却仍处在上升的过程。银行中长期负债的缺乏使得同业存单利率继续上行，对应期限 1
年期的国债利率也处在上行通道，较上周低点上行 15bps。长端 10 年期利率跟随上行，较上周低点上行的 10bps，短期内上行斜率有所提高，收益率曲线仍处于熊平的通道。
图 2：收益率曲线仍在熊平的过程当中（%）
4.0
3.5
3.0
2.5
2.0
1.5
1.0
0.5
2019-0
2019-01
2019-02
2019-03
2019-04
2019-05
2019-06
2019-07
2019-08
2019-09
2019-10
2019-11
2019-12
2020-01
2020-02
2020-03
2020-04
2020-05
2020-06
2020-07
2020-08
2020-09
2020-10
2020-11
10Y-1Y 10Y 1Y
资料来源：Wind，
中美利差上行至接近 250bps。随着国内利率近期的上行，中美利差进一步扩大。截至 11 月 19 日，10 年期国债收益率上行到 3.34%，而美债利率近期有所下行，到了 0.86%
的水平，中美利差已然达到 248%bps，达到了历史最高的水平附近。
图 3：中美利差接近 250bps（%）
10Y国债 10Y美债 10Y国债-10Y美债
6
5
4
3
2
1
0
-1
-2
-3
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
资料来源：Wind，
近期利率上行的原因
近期债市的上行主要受以下几个因素影响：首先是银行负债仍然偏紧，同业存单利率仍在上行。其次，是地方国企信用风险事件的影响，事件仍在短期发酵过程当中。再次，
基本面也小幅超预期，经济数据比较强势，工业增加值较高和固定资产投资增速也有所加快，宏观经济的拐点还未显现。
同业存单利率继续走高，一级市场情绪不佳。银行中长期负债的紧张和配债能力下降
是近期利率上行的主要原因，图 2 中也能够很明显地看到曲线熊平的趋势。根据 Wind 报道，11 月 18 日本周三，一级市场国债招标不够理想，财政部当日招标的一年期国债利率中标利率为 2.89%，仅获 0.2 亿元的追加认购；10 年期利率中标利率为 3.27%，但未获追加，两只新债投标倍数超过 2 倍。当日 1 年期国债收益率上行近 8bps，10 年期国债收益率上行近 4bps。
信用风险事件的短期冲击。以往历次信用风险事件都会在短期内对利率债产生一定的
负面冲击。以本次地方国企信用风险事件为例，一方面，银行、保险等机构开始排查其持有产品的持仓，持有被波及的个券的基金产品遭遇较大的赎回压力，不得不优先抛售流动性最好的利率债。另一方面，信用事件导致市场风险偏好下降，金融机构会主动或被动压降杠杆，市场对债券的需求会有所减弱。
图 4：近期信用利差明显上行（BP）
信用利差(余额加权):产业债AAA 信用利差(余额加权):产业债:煤炭开采
160
140
120
100
80
60
40
20
2019-
2019-01
2019-02
2019-03
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2019-05
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