自主品牌新能源车业务的价值重估.docxVIP

目 录 传统车企新能源车业务的价值重估：新盈利模式和成长确定性 3 造车新势力高估值来自于新盈利模式打造和成长确定性 3 自主品牌的新能源车业务的价值重估 7 投资建议 10 风险提示 11 传统车企新能源车业务的价值重估：新盈利模式和成长确定性 造车新势力估值不断创新高，基于新盈利模式打造和成长确定性，自主 品牌的新能源车业务有望迎来价值重估。特斯拉、蔚来、小鹏、理想等 造车新势力，在销量仍处在起步期的阶段市值达到了可比肩燃油车整车 巨头的水平，反映的是市场对其新盈利模式打造以及成长确定性的认可。对于国内的传统车企而言，战略调整的及时性以及中国新能源产业链的 配套优势使其在新能源车领域同样具备成长的确定性；而在新盈利模式 打造方面，传统车企与新造车势力在自动驾驶领域的差距逐步缩小，但 在运营模式以及电子电气架构领域差距仍然较大。未来传统车企在两个 方面的改善将带动其价值重估。 造车新势力高估值来自于新盈利模式打造和成长确定性 市值不断创新高的造车新势力。截至 2020 年 11 月 22 日，特斯拉、蔚 来、小鹏和理想的市值分别达到 4641、664、388、319 亿美元，而传统车企巨头丰田、大众、通用的市值分别为 2319、938、616 亿美元，在市值上造车新势力企业已经逼近甚至超过了部分传统巨头；而从销量看，造车新势力和传统巨头的差距还较大，2019 年大众的销量超过 1000 万辆，丰田和通用的销量分别达到了 970/775 万辆，而特斯拉 2019 年销量超过 36 万辆，预计 2020 年销量能达到 50 万辆左右，其它造车新势力 的销量还在 10 万辆以下。 图 1： 造车新势力的估值不断创新高，蔚来市值已经超过通用和宝马 664.3387.9318.8 664.3 387.9 318.8 5,000 4,641.0 4,500 4,000 3,500 3,000 2,500  2,500 2,000  937.8616.0 937.8 616.0 528.9 521.3 347.7 302.2  市值（亿美元） 2,000 1,500 1,000 500 0  特斯拉  蔚来 小鹏汽车 理想汽车 1,500 1,000 500 0  丰田汽车 大众汽车 通用汽车 宝马汽车 本田汽车 福特汽车 FCA 数据来源：WIND，，市值截至 2020 年 11 月 22 日 图 2： 与传统车企相比，造车新势力在销量上差距十分明显 400,000 350,000 300,000 250,000  20565166069572019年销量（辆） 2020年1-10月销 20565 16606 957  1,200 1,000 800  969.9 燃油车巨头2019年销量（万辆） 774.5528.9 774.5 528.9 482.6 490.1 436.0 200,000 150,000 100,000 50,000 0  特斯拉  蔚来 小鹏汽车 理想汽车  600 400 200 0  丰田汽车 大众汽车 通用汽车 宝马汽车 本田汽车 福特汽车 FCA 数据来源：各公司公告，，其中特斯拉 2020 年销量为 1-9 月销量 造车新势力的高估值来自于新盈利模式打造和成长的确定性。从盈利模式看，传统车企是制造类企业，利润来源就是销量*单车净利，而造车新势力正在逐步改变汽车行业的盈利模式，通过软件和出行等领域扩大单车盈利，同时盈利对象有望从增量市场延伸至存量市场；在成长确定性方面，新能源汽车对燃油车的替代已经成为行业共识，对于没有历史包袱和内部掣肘的造车新势力而言，未来有望持续受益新能源化浪潮。 。 图 3：软件和按需出行等正在成为汽车行业新的利润增长点 全球汽车行业利润结构变化（10亿美元） 2019年 2035年 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 数据来源：BCG， 软件市场规模在快速增长，这在智能电动车领域更加明显。随着汽车智能化、网联化水平的提升，单车代码数量高速增长，汽车软件市场正高速增长，预计 2030 年全球汽车软件市场规模达到 500 亿美元；同时软件和服务类业务具备更高的盈利能力，以苹果和特斯拉为代表的科技巨头在软件业务上的收入和盈利贡献在不断提升，以苹果为例，2019 年其软件服务毛利率超过 60%，毛利占比达到 30%，特斯拉 autopilot 的海外选装包价格也达到 7000 美元。 图 4：单车代码数量将继续高速增长 图 5：汽车软件市场预计 2030 年达到 500 亿美元 1200 1000 800 600 400  汽车单车代码数量（百万条）  600 500