20Q3《货币政策执行报告》解读：尽可能长时间实施正常货币政策.docxVIP

目录 “双循环”新发展格局下，货币政策长期中性框架显现... 4 2021 年重回中性，重视“稳定宏观杠杆率”的定量目标6 3.“缩表的降准”可能成为明年主要操作方式 7 年内货币财政政策总量克制、精准有效 8 人民币升值幅度合理，未来仍需稳定预期 10 图表目录 图 1：货币政策和经济发展阶段密不可分 5 图 2：预计 2021 年社融同比降至中性的 10.6%，宏观杠杆率基本保持稳定 7 图 3：“支柱一”：2021 年信用扩张上限稳中有降 8 图 4：主要发达经济体均再度实施新一轮“超常规货币宽松”（2007.12.31=100） ............................................................................................................................ 9 图 5：狭义和广义财政赤字率(%) 10 图 6：CNY、CNH 和人民币汇率 10 “双循环”新发展格局下，货币政策长期中性框架显现 三季度货币政策框架发生显著变化，一改今年前两个季度的“冲击应急模式”，重新回到货币政策的中长期框架之中，并且在十九届五中全会之后，呈现出鲜明的配合“双循环”新发展格局的“长期中性”框架特征。 首先，3 季度《货币政策执行报告》在政策展望部分特意增加了“将力量更加集中到深入贯彻落实党的十九届五中全会精神上来”一段，这意味着我国货币政策的长期立场，将取决于“双循环”格局下优化的经济结构对货币——信用环境的根本要求。3 季度报告在货币政策展望部分特意新增一段长期框架表述——“将力量更加集中到深入贯彻落实党的十九届五中全会精神上来，认识新发展阶段，贯彻新发展理念，构建新发展格局，完善宏观经济治理，搞好跨周期政策设计，促进经济总量平衡、结构优化、内外均衡。”而十九届五中全会的核心精神内容，就是在加快构建“双循环”新发展格局的要求下，为“十四五”规划的政策框架理清脉络、奠定基础。这一表述一方面直接扭转了前两个季度报告中对于疫情冲击和经济恢复等短期问题的首位度重视、重回长期框架，另一方面也意味着我们在分析长期的货币政策立场、目标和操作模式时，均应将“以创新驱动、高质量供给引领和创造新需求”的“双循环”新发展格局对应的经济结构优化作为出发点和落脚点。 第二，“双循环”新发展格局的要求、复杂的国内外经济金融形势，要求“处理好内外部均衡和长短期关系，尽可能长时间实施正常货币政策，保持宏观杠杆率基本稳定”，传递出货币政策立场保持“长期中性”的清晰信号。十九届五中全会明确传达出加快构建“双循环”，全面促进消费，科技自立自强的未来经济发展道路，考虑到制造业和消费在供需两端分别是离货币政策传导路径最远的部门，我们认为，长期来看货币政策会从前台逐步走向幕后，真正意义上成为一个配合性的政策工具。也就是说，货币政策不再需要以货币周期的宽松——紧缩阶段性的波动，去调节地产基建投资的增速，从而整体货币政策将长期趋于中性。而在国际复杂形势和国内面临风险挑战下，央行认为未来要更多的以我为主，“将改革和调控、短期和长期、内部均衡和外部均衡结合起来，集中精力办好自己的事，努力实现高质量发展。”此外，我国自 LPR 改革之后，真正建立起正常货币政策传导的机制，一方面我国没有像主要发达国家一样陷入超常规宽松的恶性循环，另一方面我国有效疏通了货币政策传导机制，数量型工具操作和政策利率曲线、结构性传导机制密切配合，货币政策传导效率较高。在此背景下明确要求“尽可能长时间实施正常货币政策，保持宏观杠杆率基本稳定”，预示着在未来较长时间内，我国货币政策均不会陷入非常态化宽松的陷阱，也不会为了迅速去杠杆而过快、过度收紧，货币政策的长期中性框架凸显。 第三，报告也提出了 4 个货币政策长期中性框架建设的重要方向：建设现代中央银行制度， 完善货币供应调控机制，健全市场化利率形成和传导机制，构建金融 有效支持实体经济的体制机制。1）《中国人民银行法（修订草案征求意见稿）》强调宏观审慎的结构优化视角，促增长的同时兼顾风险，更好的适应“双循环”新格局。时隔 17 年再次大修的《中国人民银行法（修订草案征求意见稿）》，将金融服务实体经济和宏观审慎政策摆在更为突出的位置，要求央行未来政策的导向要从单一的促进经济增长中解放出来，而要更多的兼顾结构优化和风险缓释，这种清晰的定位实际上和“双循环”发展新格局是匹配的。2）在货币供应调控上，3 季度报告新提出“根据宏观形势和市场需要，科学把握货币政策操作的力度、节奏和重点，保持流动性合理充裕”，再度重申应急式的宽松已经过去，未来将再度回到货币政策配合宏观经济发展的中长期框架当中，并进一步暗示未来较