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二、企业资金结构理论 （一）资金结构含义 在西方财务管理中，资金结构一般是指长期资金中权益资金与负债资金的比例关系。在我国，资金结构主要是指在企业全部资金来源中权益资金与负债资金的比例关系。 （二）研究对象 企业价值与资金结构的关系，具体而言，就是研究企业能否通过负债增加企业的价值，如果能，则企业应负债多少。 （三）早期资本结构理论 最早提出关于资本结构理论的是美国学者大卫?杜兰特，他于1952年提出的研究报告，分出三种有关资本结构的见解，即净收入理论、净经营收入理论和传统理论。 * x 2020-12-22 1．净收入理论：该理论认为，企业提高财务杠杆度，可增加企业的总价值V，并降低其综合资本成本KW。 Ks（权益成本） Kw（综合资本成本） Kd（负债成本） D/S（负债/权益） （成本）K O 2．净经营收入理论：该理论认为，不论财务杠杆如何，KW都是固定的。增加较低的负债资本同时会增加企业的风险，这会使权益资本的成本提高，一升一降，综合资本成本仍保持不变。 * x 2020-12-22 Ks Kw Kd D/S K O 3．传统理论：该理论认为，每一公司均有一最佳的资本结构，企业可以通过财务杠杆来降低综合资本成本，并增加企业的价值。 Ks Kw Kd D/S K O A * x 2020-12-22 （四）MM理论 20世纪50年代，毛第林尼（Modigliani）和米勒（Miller）是现代资金结构理论的创始人。 1．MM理论的基本假设 ⑴企业的经营风险可以用息税前盈余的标准差进行计量，有相同经营风险的企业被划入同类风险级别。 ⑵现在和将来的投资者对企业息税前盈余的估计完全相同，即投资者对未来收益和收益风险的估计是完全相同的。这实际上是假设信息是对称的，即企业的经理和一般投资者获取的信息完全相同。 ⑶股票和债券在完善市场上进行交易，就是说：没有交易成本；投资者可以象公司一样以相同利率借款。 ⑷企业和个人的负债均无风险，即负债利率属于无风险利率。 ⑸企业的现金流量是一种永续年金，即企业的息税前利润处于零增长状态。 * x 2020-12-22 2．MM理论的基本观点 ⑴无公司税MM定理：企业的资金结构不影响企业价值，即在上述假设前提下，不存在最优资金结构问题。 ⑵公司税MM定理：由于利息费用在交纳所得税以前支付，负债具有减税作用，因此利用负债可以增加企业的价值。 3．对MM理论的评价 MM理论的众多假设方便了理论推导，却在实践中受到挑战。但也正是因为这些假设抽象掉了现实中的许多因素，才使得MM理论能够从数量上揭示资金结构的最本质的问题，即资金结构与企业价值的关系。这就是MM理论的精髓，理论的发展就是放松这些假定，使理论更接近事实。 （五）权衡理论 MM理论只考虑负债带来的纳税利益，却忽略了负债带来的风险和额外费用。既考虑负债带来的利益也考虑由负债带来的各种成本，并对它们进行适当平衡来确定资金结构的理论，叫权衡理论。 * x 2020-12-22 1．财务拮据成本 财务拮据是指企业没有足够的偿债能力，不能及时偿还到期债务，当财务拮据发生时，即使最终企业不破产，也会产生大量的额外费用或机会成本，这便是财务拮据成本。 2．代理成本 在股份制企业中，股东和债权人均把资金交给企业的经理人员，由经理人员代其管理，这便是所谓的代理关系。但经理往往是股东聘任的，因此，经理人员在管理中更多的是考虑股东利益，其次才是债权人的利益。这就是说股东可以通过其代理人即企业经理从债权人那里获得好处。因为存在这种可能性，债权人必须在贷款时要通过各种保护性条款对自己进行保护。这些条款在一定程度上会限制企业的经营，影响企业的活力，降低企业效率。另外，为了保证这些条款的实施，还必须用特定的方法对企业进行监督，这必然会发生额外的监督费用，抬高负债成本。以上两项都会增加企业费用支付或机会成本，这便是代理成本。 * x 2020-12-22 3．权衡理论的数字模型 VL= Vu+TB – FPV–TPV 式中：VL––––– 有负债企业的价值 VU––––– 无负债企业的价值 TB––––– 负债的纳税利益现值 FPV––––– 预期财务拮据成本的现值 TPV––––– 代理成本的现值 4．对权衡理论的评价 权衡理论通过加入财务拮据成本和代理成本，使得资金结构理论变得更加符合实际，同时指明了企业存在最优资金结构。但是，根据此理论，尚无法准确计算财务拮据成本和代理成本的价值，也就是说，权衡理论只是指明了财务拮据成本和代理成本是随着负债的增加而不断影响的，但却无法找到这之间的确切的函数关系，即最佳资金结构实际上很难找到。 * x 2020-12-22 虽然权衡理论无法找到确切的资金结构，但利用这个模型可以得出以下三个数量关系： ⑴ 在其他条