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{财务管理投资管理}控制权转移投资者保护和股权 集中 摘要  投资者保护和股权集中度之间的关系一直是学术界和实务 界极为关注的问题之一。以往国内外大量研究发现投资者 保护程度同股权集中度呈负相关关系,但他们都无法避免可 能存在的内生性问题对研究结果的影响。  而在本研究,我们利用我国证券市场中存在的控制权转移事 件作为研究样本,克服了内生性问题,并对投资者保护程度 与股权集中度之间的关系进行了再检验，实证结果与LLS V(1998 )截然相反，我们分析认为,这一结果与之前理论 并不矛盾,在我国特殊制度背景下,投资者保护和股权集中 度也可能会存在正向的相关关系。  研究结果意味着,提高投资者保护程度、加强对上市公司的 监管是提升我国上市公司治理水平、确保我国证券市场健 文献回顾和假说推导  传统的金融学理论认为, 证券的价值取决于未来现 金流量现值的高低（ModiglianiMiller，1958）  然而 , 这一理论却忽视了股票所能带给股东的某 些特殊权力（Hart，1995）  基于此, LLS V (1998 )在著名的 “Law and Finance”一文 中开创性的提出了法律是影响股票 价值的一个重要因素 文献回顾和假说推导  LLSV （1998）在解释投资者保护程度和股权集中 度之间存在的负相关关系时，提出了两点原因。  首先，在投资者保护程度较弱的地区，其他条件相 同的情况下，大股东或控股股东必须持有足够的股 份控制公司，以限制管理层、避免被管理层剥削；  其次如果对投资者的保护较弱，中小投资者就只愿 意以很低的价格购买公司的股票，那么公司就没有 意愿对外进行权益融资了。  因此，外部投资者对公司股份的低需求也造成了股 文献回顾和假说推导  LLSV （1998）的发现引发了之后一系列 对法律、投资者保护和国际金融市场发展 的研究 （如la Prta et al,1999; Johnson et al, 2000; Himmedlberg et al,2002)这些研究大都支持股 权集中度与投资者保护之间的负相关关系。  但是，这些研究存在一些局限性。 文献回顾和假说推导  首先是内生性。  对于那些股权结构非常集中的国家，他们可能没有动力或者没有能 力去改善投资者保护, 例如改进会计准则 。因此，文中发现的因果 关系可能并不是由于投资者保护导致了股权结构的集中, 而是股权 集中影响了投资者保护程度 , 或者两者皆有之，所有变量中, 他们 只能保证法律起源是一个外生变量  其次 , 他们做的是国家之间的比较, 每个国家的水 平用所在国所有公司的均值或中位数来代表 。  即使这一指标能够真实代表这个国家的股权集中度情况 (实际上非 常困难 ), 文中要考察的股权集中度却是一个微观的变量 , 无疑会受 到众多其它因素 的影响 ,例如公司和其所在地区的一些特征因素。 的做法显然忽略了这些宏观和微观因素 文献回顾和假说推导  虽然 LLSV (1998) 之后的大多数研究都支持了他 们的结论 , 但仍有一些学者对此进行了质疑。  Castillo and Skaperdas(2005)建立了一个理论 模型用来描述管理层兼所有者同外在投资者之间的 利益冲突，他们分析发现法律保护 同管理层兼所 有者持有股份比例呈非单调关系.  Stepanov(2003)的模型也同样得 到了法律质量 同股权集中度呈“U”型关系的结论。  在上述文章的基础上,Burkart 文献回顾和假说推导  在我国制度背景下 , 大量研究已经表明, 我国上市 公司普遍存在着大股东同其它中小股东的矛盾 (例 如朱武祥 , 2002 ;徐晓东 , 2003等 )  Burkart andPanunzi(2006)指出, 他们理论模型 得到的结论同样适用于当管理层同大股东联合起来 侵害其它投资者的情况.于是 , 无论是在管理层与 股东之间。还是大股东与中小股东之间存在矛盾的 情况下 , 投资者保护同股权集中度既