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石头科技大解禁前的微妙变化 启凡 2020年前三季度，石头科技（688169.SH）营业收入为29.80亿元，同比下降1.66%;归属于上市公司股东的净利润为8.99亿元，同比增长54.49%;扣非净利润为8.32亿元，同比增长47.74%。 在靓丽三季报的加持下，石头科技股价不断上涨，2020年年底曾经突破1000元，总市值近700亿元，而在此背后却是首发原始股的即将解禁。 首发原始股即将解禁 石头科技主营业务为智能清洁机器人等智能硬件的设计、研发、生产（以委托加工生产方式实现）和销售，其主要产品为小米定制品牌“米家智能扫地机器人”、“米家手持無线吸尘器”，以及自有品牌“石头智能扫地机器人（石头品牌）”和“小瓦智能扫地机器人（小瓦品牌）”。 石头科技2020年2月21日上市，上市前，持有5%以上的股东除控股股东外，小米相关方顺为持有12.85%股份，小米公司控制的天津金米持有公司11.85%股份，石头时代持有公司10%股份，丁迪持有公司7.90%股份，高榕持有公司6.74%股份，启明持有公司 5.85%股份。 2021年2月22日，石头科技将迎来上市后最大的一次解禁，解禁股数高达2858万股，目前公司总股本为6667万股，此次解禁占比为42.87%。 在迎来大解禁之前，石头科技的费用已开始出现异常。 20XX-20XX年，公司收入为11.19亿元、30.51亿元、42.05亿元，同期管理费用为2051万元、2.06亿元、5959万元。在管理费用详细构成中，波动最为异常的是工资薪酬。20XX-20XX年，公司管理费用中的工资薪酬分别为1051万元、20XX万元、3287万元，同期公司净利润分别为6700万元、3.08亿元、7.83亿元。20XX年，石头科技的净利润增长154.22%，而工资薪酬仅增长62.80%。 石头科技回复称，20XX年至20XX年，各项费用及人员数量均呈大幅增长趋势，人均薪酬有小幅波动，主要原因为公司规模不断扩大，人员不断增加，新增员工多数为薪酬较低的基础岗位员工，拉低了平均薪酬水平。 目前，石头科技的股价最高已经超过1000元，总市值近700亿元，公司的动态PE高达60倍。当解禁期到来之后，持股成本极低的原始股东很可能选择套现，成为一众投资者的造富盛宴，而留给二级市场接盘者的将是一地鸡毛。 关系的微妙变化 20XX年，石头科技对前五大客户的销售收入为29.63亿元，占公司营业收入的比例高达70.45%，客户集中度非常高。在前五名客户中，公司对小米的收入为14.41亿元，占比34.27%。 根据招股书，20XX-20XX年及20XX年上半年，公司米家品牌扫地机器人的毛利率分别为18.99%、18.75%、14.99%和13.91%，公司20XX年推出的米家手持无线吸尘器毛利率为13.58%。由于米家品牌产品定位于性价比，且主要采用利润分成模式，因此米家产品的毛利率低于公司自有品牌产品的毛利率。 20XX-20XX年，石头科技主营业务实现收入为1.81亿元、10.96亿元、30.09亿元，其中米家品牌收入为1.81亿元、9.89亿元、14.39亿元。从推出产品的时间来看，20XX年9月，石头科技推出小米定制品牌“米家智能扫地机器人”，20XX年9月，推出首款自有品牌“石头智能扫地机器人”，20XX年3月，推出自有品牌“小瓦智能扫地机器人”;20XX年4月，公司推出小米定制品牌“米家手持无线吸尘器”。由于新产品的推出，公司自有品牌产品的占比不断提升。 20XX年度，石头科技共销售251万台扫地机器人，实现销售收入39.16亿元，较上年增长30.11%，其中自有品牌扫地机器人实现销售151万台，实现销售收入27.93亿元，收入占比66.41%。 2020年上半年，公司共销售96.57万台扫地机器人，实现销售收入17.02亿元，其中公司自有品牌扫地机器人实现销售75.3万台，实现销售收入14.85亿元，收入占比进一步提升至83.62%，这也导致公司与小米之间的关系发生改变。 20XX年，小米和石头科技完全是合作关系，但是到了2020年上半年，石头科技的自有品牌占比从零上升到了83.62%。虽然小米还是第一大客户，但自有品牌已经占据主导地位。 在对小米依赖度大幅降低后，自有品牌和小米品牌将不可避免地进行竞争，这也将会导致两家公司之间的关系从原有的合作变为竞合关系。 毛利率存下降隐患 20XX-20XX年及2020年前三季度，石头科技的毛利率分别为28.79%、36.12%、51.25%，而其最大的竞争对手科沃斯（603486.SH）分别为37.84%、38.29%、41.