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三峰环境产业链 分析报告 2020 年 11 月 目录 1. 产业链一体化运营的生活垃圾焚烧发电龙头5 1.1. 公司简介5 1.2. 公司股权结构6 2. 垃圾焚烧发电进入运营高峰期，市场扩张和运营效率成核心关注点6 2.1. 机械炉排炉渐成主流技术路线，国产设备占主要份额6 2.2. 补贴政策落地，成长后期促使企业寻求突破9 3. 焚烧炉设备制造能力竞争力十足，处理能力行业领先 12 3.1. 核心设备自制，技术积淀深厚12 3.2. 焚烧发电工程总包完善产业链构成，发挥协同效应13 3.3. 处理能力行业领先，吨垃圾发电效率高于同业14 4. 财务分析—财务稳健，业绩稳步增长 17 4.1. 资产结构稳健，偿债能力强劲17 4.2. 回款向好，经营活动现金流充裕19 4.3. 规模扩张，业绩稳健增长20 5. 盈利预测及估值 23 5.1. 核心假设23 5.2. 估值和投资建议23 6. 市场提示 24 图表目录 图1：公司垃圾焚烧炉总装基地 5 图2 ：公司EPC 项目建设现场 5 图3 ：17-19 年公司垃圾焚烧发电处理能力稳健增长 5 图4 ：公司三大主营业务稳健发展（亿元） 5 图5 ：IPO 前公司股权结构情况 6 图6 ：垃圾焚烧发电产业链结构 7 图7 ：马丁SITY2000 逆推炉排 7 图8 ：日本荏原双旋涡流化床垃圾焚烧炉 7 图9 ：我国生活垃圾焚烧发电项目签约数量（个） 10 图10：我国生活垃圾焚烧发电项目签约金额平稳 10 图11：19 年底焚烧发电企业运营和在建及筹建规模 11 图12：“大固废”产业链 11 图13：三峰卡万塔生产的逆推式机械炉排炉结构图 12 图14：三峰科技生产的垃圾渗滤液膜处理系统结构图 12 图15：17-19 年公司焚烧炉产能利用率逐步提升 13 图16：17-19 年公司销售和签约的焚烧炉吨平均单价 13 图17：17-19 年公司在手焚烧炉订单总额持续增长（亿元） 13 图18：公司完善从核心设备制造—工程总包—处理运营产业链 14 图19：新项目投运带来产能利用率的小幅下滑 15 图20 ：19 年公司发电量快速增长 15 图21 ：三峰环境吨上网电量高于同业水平（单位：度） 16 图22 ：典型垃圾焚烧发电企业发电上网率（单位：%） 16 第3 页 / 共26页 图23 ：公司带息债务总额持续增长（亿元） 18 图24 ：16-20 年公司资产负债率与同行业对比情况（%） 18 图25 ：17-19 年公司现金流量利息保障倍数（倍） 18 图26 ：16-20 年公司已获利息倍数（倍） 18 图27 ：17-20 年公司应收票据及应收账款（亿元） 18 图28 ：17-19 年公司应收账款结构（亿元） 18 图29 ： 15-20 年公司收现情况 19 图30 ：15-20 年公司应收账款周转天数 19 图31 ：15-20 年经营活动产生的现金流量净额（亿元） 20 图32 ：15-20 年公司资本开支情况（亿元）20 图33 ：16-20 年公司营业总收入和同比增速20 图34 ：16-20 年公司净利润和同比增速 20 图35 ：15-19 年公司生活垃圾焚烧发电运营业务复合增长率27% 21 图36 ：公司生活垃圾运营类业务毛利率处于行业中等水平（%） 21 图37 ：15-19 年公司设备销售和同比增速 22 图38 ：15-19 年公司设备销售毛利率高于同业公司（%） 22 图39 ：公司生活垃圾处理EPC 建设收入构成（亿元） 22 图40 ：公司近3 年EPC 建造毛利率小幅下滑 22 表1：机械炉排炉和流化床炉主要指标对比 7 表2 ：国内主要焚烧技术种类和厂家 8 表3 ：2020 年以来生活垃圾焚烧发电领域电费补贴政策 9 表4 ：2020 年6-8 月我国生活垃圾焚烧发电项目中标情况 11 表5 ：公司控股的生活垃圾焚烧发电项目运营情况 14 表6 ：截至2020 年3 月31 日公司在建和筹建项目情况 15 表7 ：国内部分生活垃圾焚烧发电项目投资情况 17 表8 ：公司三大业务收入结算情况 19 表9 ： 公司生活垃圾焚烧发电运营收入构成 21 表10：公司主要业务关