影子银行体系的模型分析研究.docVIP

影子银行体系的模型分析研究 编者按：影子牢艮行是指金融中介机构制造并获得贷款，将这 些贷款组合到多样化投资组合池中，并利用外部债务对多元投资 组合池进行融资，这些外部债务大部分应该是短期的低风险债 务。本文系美国国家经济研究局(NBER )发布的研究报告，对影 子银行体系建立了一个全新模型，发现在理性预期下，影子银行 体系能保持稳定，并改善金融系统的整体利益。然而当投资者和 金融中介忽略尾部风险时，金融中介机构承受的风险会制造金融 脆弱性，并带来流动性波动。 一、模型说明 本文建立了一个GSV生产模型，设置三个时间点t=0, 1,2, 此外，w表示在*0时投资者获得的收益。 U = E^ICq + min C|^+ minC?. (1) I 3 G?是当?属于a, t=l,2时的消费量。当投资者预测未来消 费水平位于波谷时倾向于规避风险。投资者通过从风险中性中介 机构购买金融债权来规避风险。中介机构在呗＜丨，t=0的条件 下募集基金，并与从投资者中募得的基金一起支持活动H和L, 活动H是无风险的，活动L有风险，在％仏时得到下列公式： with proha h ility with proha h ility % with probability 1 -乙; H的预期回报并不比L的小，因此中介机构（较弱的）更倾 向于风险较小的活动。无风险的项目通常数量有限，为吸引更多 投资，中介机构必须开发低回报的风险性项目，我们可以将这种 类型的项目看作是抵押贷款，即使风险较高，其回报仍然较低。 中介机构通过两种途径筹集资金： 1、 发行无风险债券。在t=2时承诺确定的回报尸三1; 2、 证券化。事实上，我们模型中的通过负债和证券化募集 资金是银行多样化的项目投资组合的一部分，多样化允许AAA级 的担保来筹集AAA级的债务。模型运作的时间周期如下：当t=0 时，风险项目的回报未知；在t=l时，中介机构重新募集基金， 证券化项目可以重新交易，投资者可重新优化他们的消费决定； 在t=2时，项目产量完成并分配给中介机构和投资者，周期结束。 （一）模型的作用。一是模型解释了在推动影子银行体系增 长过程中，对安全资产需求的高涨所发挥的关键作用。二是模型 解释了关于金融中介杠杆率和资产负债表扩张相协调的重要发 现。三是模型发现影子银行系统的运作需要将金融中介机构暴露 于大量的系统性风险之中，这也是为投资者提供无风险债务带来 的一个副产品。四是模型解释了当利率较低时，金融机构会提高 自身所承受的风险。因为投资者在对无风险债务增加需求的同时 推动利率的降低，并且增加了向中介机构提供的资金。五是模型 展示金融体系在忽略极端风险时所出现的极端脆弱性。这个漏洞 起因于庞大的影子银行系统，其外部投资者不愿意承担任何风 险，这使得所有中介机构和证券化机制逐步提升杠杆率，并集中 了系统性风险。 (二)模型的不足。一是没有研究关于抵押物的资产证券化 具有破产隔离等特征。二是虽然本文虽然讨论了短期债务，但并 未强调短期债权人在突发的金融危机中到期转换和运作中所作 用。 二、理性预期下的平衡 如果一个中介机构i用侍款进行投资，并在t=02采取证券 [尺(俎/ + 珂- Srj) +ph(Shj- Thj)] + + S3) + EJXMTlj + Tlj)] + G) - Dj-斶 _ Ilj + 加-】Dj. 在这个模型里，资产证券化，市场交易以及保险合同都允许 项目合并。无风险项目不允许项目合并，反过来，风险项目合并 可以使中介机构降低资产负债表上的特质风险，并促使风险规避 投资者获得证券投资组合多样化选择。 当t=0时，投资及购买资产净值必须由中介机构自有资金及 借贷资金支付即： Av + 心 + Ph(Thj- Shj) + Slj)。畑 *D卜 (4) 当t=0时，债券发行必须满足先决条件：即使是在财务状况 最糟糕的情况下，中介机构依然有足够的能力支付无风险债务。 这意味着： rDj三八v-Shj)+心?A?Tg? (5) 资产证券化的可行性的最终限制条件是： ShjW【HJ、S[_J I[_J, (一)当〃时的证券化和杠杆率 由于投资者和中介机构具有相同的时间偏好，贷款只能作投 资用途且中介机构具有投资项目资质。相应地，由于投资者在 t= 0, 1, 2之间进行消费是没有差异的，的条件确保了投 资者向中介机构贷款弱优于投资者自给自足。 购买无风险债券和购买无风险证券化项目必须得到相同的 回报，即： R/pu = r （ 7 ） 如果违反了等式（7）的条件，投资者对于购买安全债务或 是安全贷款的偏好就会与中介机构的偏好发生逆转。 投资者对于证券化风险资产的保留价格几加（如大家都愿意 购买的最高价格）等于： Pl, inv = TTr ? A （8） 在一个经济衰