债券相对价值体系跟踪第三十九期：资金宽松可能延续，债券配置可以更积极.pptxVIP

2 资金宽松可能延续，债券配置可以更积极 核心观点 上个月以来，尽管全球大类资产仍然围绕复苏逻辑演绎risk on行情，尤其受到疫苗开始大规模接种、美国民主 党“横扫两院”、国内政策“不急转弯”的信号等因素推动，使得整体来看，全球风险资产大涨，避险资产受 到压制。但避险资产中，国内外走势不同，海外债市主要交易的是复苏逻辑因而美债出现不小跌幅，而国内主 要交易的是流动性宽松的逻辑，因此避险资产和风险资产同时上涨。正如我们上期提示，在前期货币政策已经 回归正常化，当下信用分层分化的格局可能将持续甚至加剧的情况下，伴随“紧信用”环境的往往是“宽货 币”，即广义开始紧，则狭义可能开始松，从而带来债券的策略机会。 但债市行情行至今日，利率尤其是中短端已经快速完成了不低幅度的回落，我们推荐的“超级哑铃”策略也取 得了优秀的回报。当前，各期限收益率已经几乎均已经回落至2019年中枢下方，下一步继续做多博弈难度在增 加。但不做多可能会面临更大的跑输相对排名的压力，因此我们建议策略上做多，然后从相对价值来挖掘机会。 从期限利差来看，随着短端下行带来期限利差走扩，目前各期限利差几乎均回升至历史偏高位置，从下滑回报 来看可以关注曲线中段3-5Y期，下滑回报可以提供较好的保护垫。短端利率吸引力较低，“超级哑铃”策略可 以适当调整成集中配置3-5Y中段的“纺锤”策略，考虑到超长端供给有限，也可适当继续搭配一些超长端。在 此基础上可以适当维持或增加杠杆：考虑到信用债融资功能仍然有待修复且一季度信用债到期高峰带来融资压 力较大，并且“不急转弯”指导方针不会很快改变，因此我们预计货币流动性偏宽松状态仍能持续一段时间。 利率债品种上国债可能比政策性金融债具备更优的性价比，中美利差收窄的大方向仍值得博弈。债券利率仍比 贷款利率更高，且债券与股票性价比来看债券处于90%分位数的高性价比水平，也为继续维持看多提供了更多 的理由。并且当前美元和美债利率开始抬头，美元走强往往意味着国内债券利率回落的机会，后续可关注何时 美元出现趋势性走强。 信用债方面，12月信用债收益率向下修复，高等级表现优于中低等级，短端表现优于中长端。信用利差多数走 扩，主要是中低评级走扩幅度较大。行业利差多数走扩，行业内个券利差也以走扩为主。分企业性质看，国企 利差表现仍相对优于非国企，但差别已不明显，且国企内部分化仍在加剧，部分高讨论度弱国企利差明显走扩。 市场关注度较高的煤炭行业利差延续走扩，相对其他多数行业而言表现更差，个券层面的局部改善仅限于部分 市场认可度高的优质主体。而城投板块利差也整体走扩，且不同地区之间分化较为明显。久期方面，流动性宽 松背景下短端交易机会较为确定，但随着近期短端收益率的快速回落，吸引力已有所下降。而随着收益率曲线 陡峭化，持有中票相对于短融的性价比有所抬升，结合信用债相对于利率债的防御空间和理财需求的边际变化 考虑，建议久期在3年期左右。杠杆方面建议暂时维持以待观察后续变化，提防月中税期和春节跨年扰动。此外 12月新增违约边际减少，但风险偏好短期仍难修复，宜对信用资质分析保持谨慎。 3 12月以来，全球大类资产价格的 主线逻辑仍然是渐进复苏的顺周 期逻辑，市场无惧海外疫情再度 恶化，继续演绎risk on风格。12月 英国出现了新的变异毒株，美国 新增病例也再创新高，但在疫苗 接种工作开始大规模进行、英国 脱欧等政治不确定性下降、民主 党拿下最后两个席位使得财政刺 激有望高于此前预期的情况下， 市场仍然延续从12月初以来risk on风格。国内虽然如冬后零星疫 情事件增多，但由于中央经济工 作会议定调政策退出“ 不急转 弯”，加之央行落实政策要求加 大投放力度，也助力推动大类资 产上涨。大类资产价格表现排序 上来看，大宗商品仍然表现最好， 尤其是供需关系紧张的黑色系商 品，其次是股票最后是债券。除 了美债和国内低评级信用债以外， 大类资产基本均呈现上涨。中长 期我们预计仍然遵循顺周期修复 逻辑，叠加政策支持仍存在持续 性，推动大类资产表现可能仍有 一定惯性。但目前市场流动性分 化格局越发明显，债券市场低资 质主体受到一致性回避；权益市 场也呈现分化抱团的现象可能难 以改变，使得局部可能出现估值 过高带来的风险。 全球渐进复苏逻辑推动risk on风格继续演绎 资料来源：万得资讯, 彭博，中金公司研究部。备注：利率债：中债总财富（总值）指数；信用债：中证企业债；海外债券：Bloomberg全球总体指数； HSCEI；转债：中证转债；商品：海南外华股商票品：指M数SC；I发现达金市：场货；基A指股数：；上黄证金综：指A；U港99股99：金交所金现货 各类资产估值及月度变化（2020年12月8日-2021年1月8日） 2020年12月8日-2021年1月8日表现